財聯(lián)社8月4日訊（編輯 劉海）目前階段下，收益率在6%以上的信用債可被定義為高收益?zhèn)０凑諙|方引擎的梳理統(tǒng)計，我國的高收益?zhèn)袌銎鸩接?016年，到目前市場規(guī)模約3-4萬億，已經(jīng)形成一個有規(guī)模、較活躍的市場。

高收益?zhèn)馁u方基本都是一些大機構(gòu)，其風(fēng)險偏好較低，對于債券的信用風(fēng)險缺乏容忍度，一旦有負面信息擾動，就會有較大規(guī)模的集中拋售壓力，從而帶來買方機會。高收益?zhèn)袌龅馁I方呈現(xiàn)出“小而分散”的特點，私募是目前主流，此外還有一些券商或券商資管參與。

“高收益?zhèn)鋵崨]有那么可怕，在三十萬億的信用債市場中，實際違約率不到2%，即便在高收益領(lǐng)域內(nèi)，可能實際違約率也不到20%，但風(fēng)險補償會顯著上升”，李慧鵬表示。

盯住“事件驅(qū)動”型機會，平衡風(fēng)險和收益

高收益?zhèn)?，顧名思義，預(yù)期回報要顯著高于傳統(tǒng)債券，當然面臨的風(fēng)險和波動也更大。傳統(tǒng)債券的投資框架更多是和貨幣政策、通脹、宏觀經(jīng)濟這些因素相關(guān)，高收益?zhèn)瘎t更關(guān)注行業(yè)或者個體基本面的變化，包括但不限于經(jīng)營、財務(wù)、融資環(huán)境、外部支持等。

進入高收益?zhèn)懂牭膫?，多?shù)情況下都是有些瑕疵的，因此需要對風(fēng)險有比較強的定價能力，通俗地講，就是要“又能賺到錢，又不要踩到雷”。這就要求對個體和策略有深刻研究，知道風(fēng)險在哪里，如何解決，如何跟蹤，如何定價，這是一個和普通債券、股票完全不同的研究領(lǐng)域。

每年都會有不同板塊、不同區(qū)域性的行業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，會體現(xiàn)在相關(guān)債券價格下跌上。比如在2016年上半年，雖然煤炭行業(yè)整體都面臨著經(jīng)營困境，債務(wù)包袱較重，但神華和伊泰等還是能維持盈利水平，陜煤也能基本保持盈虧平衡。李慧鵬表示，“對我們而言，這就是一個比較好的投資時點，你可以從事件性驅(qū)動中去尋找可以投資標的，在不同的階段，去尋找板塊的錯誤定價。像現(xiàn)在我們覺得地產(chǎn)債開始有機會的時候，會重點關(guān)注一下。還有航空，我們當時都是百分之十幾收到一些國有航空公司的債券，養(yǎng)豬也是差不多有百分之十幾的收益率，現(xiàn)在呢，這些債券定價基本都回到一個比較正常的狀態(tài)?！?/p>

對于錯誤定價，李慧鵬表示，目前高收益?zhèn)娘L(fēng)險定價并不合理，部分大機構(gòu)由于風(fēng)險偏好低，對定價和風(fēng)險補償關(guān)注較少，更關(guān)心是否能夠盡快賣掉免責(zé)。因此可以在市場中找到很多錯誤定價的資產(chǎn)，這種錯誤定價的資產(chǎn)就會成為組合里高收益的一個保障。但同時，還要不踩雷，或者說把違約風(fēng)險控制在很低的范疇內(nèi)，把回撤控制好。

財聯(lián)社了解到，市場上有一些私募基金，可能會選擇購買很多低價債券，去賭重組、償付、或者剛兌的可能性。對此，李慧鵬表示，“我們還是希望去找一些收益率看起來沒有那么誘人，但確定性高一些的券，同時通過我們的深入研究，還有分散化策略，把組合的風(fēng)險、收益補償調(diào)整到比較合適的位置?！?/p>

個體上的高度分散是投資高收益?zhèn)年P(guān)鍵，東方引擎的策略是，一般而言，沒有絕對信心的主體，持倉比例不會超過5%，即便是非常有信心的，也不會超過10%。行業(yè)和板塊更多會根據(jù)策略來調(diào)整，一般不會超過30%，如果明確了大級別的拐點，價格修復(fù)空間又很大，倉位可能會重一點。對于風(fēng)險不太可控的、信息的掌握跟蹤難以及時達到的，李慧鵬選擇將比例控制在2%-3%，甚至更低。

“落難的公主”，能帶來超額機會

“從歷史來看，每一輪危機都會給我們帶來做出超額收益的機會，只有在這種危機模式下，你才能夠去找到那些‘落難的公主’，你認為安全、又有很好收益空間的券”，李慧鵬說。

對于地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)債，在李慧鵬看來，投資機會來了。從2020年8月開始嚴格控制地產(chǎn)業(yè)杠桿以來，部分房企違約，市場情緒較為悲觀，對于地產(chǎn)債而言，不管是絕對價格還是估值水平，已經(jīng)達到了歷史的低點。

因此，東方引擎針對地產(chǎn)債進行了深入研究。從預(yù)估未來現(xiàn)金回款，到監(jiān)管賬戶跟蹤，從自由動用的現(xiàn)金，到債券兌付規(guī)模等多方面進行建模測算。此外，高收益?zhèn)袌鲑I賣雙方天然不均衡，個券定價水平可能會低于正常均衡水平，還需判斷是否和實際風(fēng)險相匹配。最后，基于債券通常規(guī)模較大、兌付剛性的特點，其會挑選存量債券較少的主體，其還債意愿相對更強，對于主體業(yè)績不如預(yù)期的個券，也可以擇機在二級市場出掉。

李慧鵬表示，“我們目前持倉的地產(chǎn)債20%左右，美元債市場上，地產(chǎn)債的收益率已經(jīng)非常理想，所以我們現(xiàn)在會把一些到期資金逐漸投往美元債市場?！?/p>

對于接下來的地產(chǎn)市場形勢，東方引擎測算，由于今年一多半的民營地產(chǎn)沒有拿地，明年一級市場的供給至少要減少五到六億平方米，而銷售量預(yù)計十三四億左右，所以明年的地產(chǎn)市場供需狀態(tài)不一樣，存在較大的預(yù)期差。對于一些比較優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司，在明年投資人預(yù)期轉(zhuǎn)變的時候，地產(chǎn)公司的再融資能力會修復(fù)，對應(yīng)的債券價格預(yù)計會恢復(fù)。

對于市場關(guān)注的另一重要領(lǐng)域城投債，李慧鵬表示，市場“信仰”城投債，說到底還是相信政府對于債務(wù)利害關(guān)系的權(quán)衡結(jié)果，尤其是公開債務(wù)，在整個地方政府的隱性債務(wù)中大約占20%（當然各地會有差別），但如果出現(xiàn)違約風(fēng)險，就會對當?shù)氐膮^(qū)域融資產(chǎn)生較大沖擊。因此，各地政府在這方面基本形成了共識，不到萬不得已，一定會力保公開債務(wù)。但投資人也需要警惕，城投的債務(wù)最近兩三年會上升，除了地產(chǎn)之外，防疫，減稅這些都給各地財政帶來較大的壓力。具體到城投平臺債務(wù)層面，可能會有越來越多的城投公司開始展期操作，但最終還款，應(yīng)該還是有希望。

尋找股票中的債券，債券中的股票

東方引擎的投資理念是尋找股票中的債券、債券中的股票，把投資做成套利，并多次重復(fù)。這里面，股票中的債券，就是那些有長期確定性增長和盈利，并且價值被低估的品種；債券中的股票，就是那些被市場錯殺，有很大修復(fù)空間和彈性的標的。李慧鵬表示，目前產(chǎn)品線基本完成了公司最初的設(shè)想，從混合類到股票類、債券類全覆蓋。

東方引擎的主打產(chǎn)品分為三種，平衡性（股債基準倉位各50%，并根據(jù)預(yù)期收益動態(tài)調(diào)整），偏債型（20%股票+80%債券）和純債型。三類產(chǎn)品其實是為了滿足客戶的不同風(fēng)險偏好和波動預(yù)期，通過不同資產(chǎn)的配比來實現(xiàn)這一目的，但其實我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，也就是底層的股票池、債券池都是相同的。

債券投資與股票投資相比，有怎樣的不同？如何控制波動性和回撤？股、債對比、策略結(jié)合方面，李慧鵬有自己的看法。

“我們的股債平衡型產(chǎn)品，‘遠見’系列，股債占比大概各50%。代表作遠見嚴選成立近五年了，年化收益率大約20%，最大的回撤就在八個點。股債這兩類資產(chǎn)的波動性和內(nèi)核驅(qū)動因素是不一樣的，構(gòu)建這種混合類的策略，可以讓客戶逐漸感知到高收益?zhèn)凸善敝g能夠起到一個很好的對沖作用”，李慧鵬說。

之所以能取得這樣的成績，李慧鵬解釋道，股債都出現(xiàn)特別大的下跌，或者是連鎖性沖擊屬于小概率事件，因為股票和信用債，背后的驅(qū)動因素很少有重合的部分，很難出現(xiàn)兩者突然都在同一時間內(nèi)大幅下跌。上漲也是同樣的道理，股票漲的時候債券未必會漲，但是只要有一個漲，組合的凈值就能拉起來。

該公司的另一款代表產(chǎn)品“高收益一號”是一只偏債混合基金，資產(chǎn)組合內(nèi)高收益?zhèn)急容^高，運作近四年，年化收益率25%，出現(xiàn)最大回撤的時間點在2020年底，受信用事件沖擊，組合在兩周左右的時間內(nèi)發(fā)生了七八個點的回撤，但又在不到兩周的時間內(nèi)恢復(fù)了，如果看月度的凈值曲線幾乎看不到“V”型。

“未來希望各產(chǎn)品條線都能達到比較成熟的規(guī)模，業(yè)績上也能有滿意表現(xiàn)，希望投資策略能得到更多渠道和投資者的認可?！?/p>