財(cái)聯(lián)社 11月4日 (記者 閆軍)實(shí)業(yè)與投資之間“有壁”嗎？

有基金經(jīng)理看到“產(chǎn)業(yè)資本將顛覆基金的話語權(quán)”，轉(zhuǎn)身投向產(chǎn)業(yè)，掌舵近千億市值上市公司；也有基金經(jīng)理順應(yīng)時(shí)代趨勢(shì)，投身“實(shí)業(yè)報(bào)國(guó)”，與之反向流動(dòng)，財(cái)通資管權(quán)益私募投資部總經(jīng)理陳李便是其中之一。

在一家頭部車企市場(chǎng)部門工作三年后，陳李發(fā)現(xiàn)了自己對(duì)投研的熱愛，基于“跳著踢踏舞去上班”的心情，他果斷選擇去券商做汽車行業(yè)研究員。

秉承著這份熱愛，一路成長(zhǎng)，從研究員到管理專戶，再?gòu)膶舻焦?，成熟的投研理念、產(chǎn)業(yè)與投資雙向驗(yàn)證的視角，讓陳李成為市場(chǎng)中為數(shù)不多的“實(shí)業(yè)派”基金經(jīng)理。

或許以后回首這個(gè)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)與大資管行業(yè)新紀(jì)元的重疊碰撞出來的火花，是朝氣，是蓬勃，也是群星閃耀。

“跳著踢踏舞去上班”，因熱愛而轉(zhuǎn)型

問：公募基金經(jīng)理一般來源是賣方研究員或自己培養(yǎng)，從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)身到基金經(jīng)理的并不多，可否介紹下，從汽車企業(yè)到行業(yè)研究員再到基金經(jīng)理的轉(zhuǎn)型之路？

陳李：我是工科的學(xué)歷背景，畢業(yè)后選擇了當(dāng)時(shí)比較熱門、個(gè)人也很喜歡的汽車行業(yè)。我在汽車行業(yè)的市場(chǎng)部工作了三年，隨著對(duì)行業(yè)和自我認(rèn)知的增加，發(fā)現(xiàn)自己更喜歡做研究，因此決定轉(zhuǎn)型進(jìn)入券商做汽車行業(yè)的研究。

實(shí)業(yè)和二級(jí)市場(chǎng)研究在視角上有著很大的不同，兩者關(guān)注點(diǎn)是不大一樣的。因此我也提前為轉(zhuǎn)型做了準(zhǔn)備，做汽車行業(yè)分析師的三年中，我將研究范圍不斷拓展，從原本的汽車行業(yè)慢慢地把能力圈擴(kuò)大到了整個(gè)中游制造行業(yè)，包括電力設(shè)備、新能源等。本質(zhì)上看，不管是財(cái)務(wù)、還是經(jīng)營(yíng)模式，這些行業(yè)的屬性相對(duì)來說是比較趨同的。

有了一定的研究基礎(chǔ)之后，我開始轉(zhuǎn)型做投資，從2015年到2019年管理多只定向產(chǎn)品。2018年“資管新規(guī)”之后，私募投資經(jīng)理可以同時(shí)管理定向（單一）產(chǎn)品和集合產(chǎn)品，于是從2019年開始，我又接手了集合產(chǎn)品投資，至今一直在做權(quán)益私募類的投資，到現(xiàn)在也開始管理公募產(chǎn)品。

從實(shí)業(yè)選擇轉(zhuǎn)型做投資，主要在于我個(gè)人的喜好。我認(rèn)為一個(gè)工作如果自己不喜歡，不管結(jié)果怎么樣，過程可能都不快樂。就像巴菲特說的，“跳著踢踏舞去上班”，所以當(dāng)我發(fā)現(xiàn)自己很喜歡做研究，并且有了一個(gè)很清晰的道路規(guī)劃以后，轉(zhuǎn)型的決心就堅(jiān)定了。

問：在轉(zhuǎn)型的過程中有沒有遇到比較大的挑戰(zhàn)？持續(xù)了多久？怎么克服的？

陳李：在剛剛轉(zhuǎn)型做研究的時(shí)候，我?guī)е^強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)視角去看這個(gè)市場(chǎng)，對(duì)于市場(chǎng)上的一些“熱點(diǎn)”，從產(chǎn)業(yè)角度看可能還不夠成熟，或者說把握可能性不大，這就導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的我在投資建議上總是滯后一些，因?yàn)槲倚枰吹疆a(chǎn)業(yè)非常清晰才會(huì)做投資推薦。

但其實(shí)二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)來說更看重產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的形成，或者說更在意未來市場(chǎng)空間能帶來的股價(jià)變化彈性，而在這一點(diǎn)上我的敏感度相對(duì)低一些，所以當(dāng)時(shí)的壓力也是挺大的。

這樣的階段持續(xù)了將近一年，在這過程中我也不斷地和業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的前輩進(jìn)行交流學(xué)習(xí)，盡量找出市場(chǎng)變化的“敏感點(diǎn)”，在這些領(lǐng)域做更深入的研究，從而能更清晰地感受市場(chǎng)的脈絡(luò)和節(jié)奏，讓自己和市場(chǎng)保持同頻。這就像掌握一門語言一樣，找到了和市場(chǎng)共通的語言，那么工作的效率就會(huì)高很多。

強(qiáng)調(diào)絕對(duì)收益，以倉(cāng)位和組合構(gòu)建彌補(bǔ)波動(dòng)率

問：如何評(píng)價(jià)自己的投研框架？

陳李：投資之前，我認(rèn)為一個(gè)重要的事情，就是首先要充分認(rèn)識(shí)自己，了解自己的能力圈邊界、長(zhǎng)處和短板在哪里，避免用短板去競(jìng)爭(zhēng)。

每年年末，我都會(huì)對(duì)當(dāng)年的投資進(jìn)行一個(gè)復(fù)盤，或者可以說是反思。當(dāng)然，剛開始做投資的時(shí)候，我的整個(gè)框架還是比較零散的，理念也不夠成熟。慢慢地，我意識(shí)到，市場(chǎng)上的投資方法百花齊放，最適合自己的就是最佳的，所以這幾年我一直在提升自我認(rèn)知，并且逐步完善自己的投資框架和理念：一方面，做一些減法，把自己不擅長(zhǎng)的剔除出去，盡量在自己能力邊界內(nèi)、或者說勝率高的領(lǐng)域進(jìn)行投資；另一方面，根據(jù)自己的能力圈，在擅長(zhǎng)的領(lǐng)域內(nèi)做更深度的賦能。

同時(shí)，在過往專戶產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)中，更強(qiáng)調(diào)的是絕對(duì)收益的理念，組合構(gòu)建、組合管理，以及風(fēng)控法則的設(shè)定都是圍繞著這一理念展開的，這對(duì)我的投資框架產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。現(xiàn)在開始管理公募基金，我的理念和框架也還是會(huì)延續(xù)，我在產(chǎn)品管理上主要關(guān)注這兩點(diǎn)，一是更高的復(fù)合收益率，二是更小的回撤。拉長(zhǎng)來看，這是為了能給持有人較好的持有體驗(yàn)，我希望能和投資者建立一個(gè)長(zhǎng)期良好的信任關(guān)系，幫助投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值的目標(biāo)。

問：近年來，我們看到市場(chǎng)上更多是賺貝塔的錢，怎么看這個(gè)問題？這與你側(cè)重在個(gè)股投資上是否沖突？

陳李：在我看來這并不沖突。

首先，市場(chǎng)很關(guān)注貝塔很正常，但是追求高收益率就必須面臨高風(fēng)險(xiǎn)暴露，這是相輔相成的。

其次，在我的投資框架中，自上而下和自下而上也是相互結(jié)合的，歸因我的個(gè)人能力圈，投資組合更多的投資收益是源自于阿爾法，那么阿爾法是從哪里來的？這其中包含了自上而下的中觀層面的研究，這也就是我們所說的貝塔。

在選股的方向上，我會(huì)盡量選擇一個(gè)景氣度高，或者能持續(xù)往上的貝塔，在這樣的貝塔下去做阿爾法的投資。概括來說，阿爾法的投資邏輯鏈條離不開貝塔，所以這兩者并不矛盾。

每個(gè)人短期的目標(biāo)值不一樣，有些人選擇去賺貝塔的錢，根據(jù)我的個(gè)人投資紀(jì)律，我不會(huì)把整體倉(cāng)位壓在單一貝塔上。因此，基于我的目標(biāo)是更高的復(fù)合收益率和更小的回撤，因此組合管理會(huì)盡量做相對(duì)均衡的配置。

問：從今年來看，表現(xiàn)較好的產(chǎn)品換手率較高，你在投資中弱化擇時(shí)，是如何做到匹配市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的？

陳李：弱化擇時(shí)同樣是基于我的能力圈，因?yàn)槲也⒉簧瞄L(zhǎng)做總量判斷及風(fēng)格輪動(dòng)。我每年會(huì)為自己的產(chǎn)品做歸因分析，看看我賺的錢是哪里來的。如果可以做到每年賺的錢都不一樣，要么說明你是一個(gè)完全多邊形的基金經(jīng)理，要么就是運(yùn)氣好到都“踏準(zhǔn)”了主題。

而從我的實(shí)際投資結(jié)果來看，并沒有這方面的因素，我的換手率每年都在下降，這說明我沒有頻繁地交易，不在做風(fēng)格輪動(dòng)這樣擇時(shí)的、高倉(cāng)位的換手。

問：那如何應(yīng)對(duì)單邊下行的行情？

陳李：首先，從自上而下的角度看，當(dāng)我抓住一些內(nèi)部經(jīng)濟(jì)或整個(gè)市場(chǎng)的外圍下行因素時(shí)，比如有流動(dòng)性問題、出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，首先要控制倉(cāng)位。

第二，對(duì)于我管理的專戶類產(chǎn)品，通常每年年初都會(huì)凈值歸一，年初都是一個(gè)新的起點(diǎn)。通常來說，在年初都是低倉(cāng)位去做，在有安全墊以后才上倉(cāng)位，像今年這種市場(chǎng)單邊下行的情況，如果沒有積累足夠的安全墊，我就不會(huì)加大倉(cāng)位。

對(duì)我來說，投資中控制回撤是第一位的，我首先要保護(hù)好整個(gè)產(chǎn)品，在有限的倉(cāng)位里面，我會(huì)盡可能分散組合分布度，從而降低組合的整體波動(dòng)。所以在市場(chǎng)偏弱的情況下，我持倉(cāng)的品種會(huì)相對(duì)分散，避免特別集中。

問：從你研究行業(yè)來看，偏向成長(zhǎng)股，這類投資相較于有價(jià)值投資的波動(dòng)更大一些，您如何控制回撤？

陳李：其實(shí)我不會(huì)特別區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股。在我的投資理念中，哪怕是周期性行業(yè)，只要它成長(zhǎng)性的可持續(xù)時(shí)間足夠長(zhǎng)，比如其高速成長(zhǎng)的周期能維持1-3年，或者只要它的行業(yè)天花板夠高，那么我就會(huì)把它界定為成長(zhǎng)類的股票。

對(duì)于這類“成長(zhǎng)類”股票，不論是它的成長(zhǎng)是來自于技術(shù)更迭，還是產(chǎn)品創(chuàng)新，亦或是新的營(yíng)銷模式等，波動(dòng)都相對(duì)會(huì)大一些。那么，為了避免整個(gè)組合出現(xiàn)大波動(dòng)，一定要做相對(duì)均衡的配置，回撤上需要考慮整個(gè)組合個(gè)股的屬性，用倉(cāng)位和組合構(gòu)建來彌補(bǔ)波動(dòng)率。

從管理專戶到公募的再次進(jìn)階

問：你正在發(fā)行首只公募產(chǎn)品財(cái)通資管均衡臻選基金，從管理專戶到公募，心態(tài)上做了哪些調(diào)整？投資方式上又有哪些調(diào)整？

陳李：其實(shí)心態(tài)上并沒有太多的變化，不管公募產(chǎn)品還是專戶產(chǎn)品，我都會(huì)用這樣的理念去管理。我的出發(fā)點(diǎn)都是為持有人的資產(chǎn)保值增值。所以我會(huì)相對(duì)忽略一些排名，主要目的是客戶能夠獲得更高的復(fù)合收益率，讓持有人能感覺到有一定的安全邊際，有更好的持有體驗(yàn)。

當(dāng)然，每個(gè)管理人的短期目標(biāo)不一樣，如果更激進(jìn)，比如會(huì)單押一些賽道，提高個(gè)股集中度。不過，無論是財(cái)通資管的投研文化還是考核機(jī)制上，都是弱化短期相對(duì)排名、更看重中長(zhǎng)期回報(bào)，我也一樣更關(guān)注1-3年這樣的時(shí)間維度，我追求的是能否帶給客戶一個(gè)較高的復(fù)合收益率、更低的回撤。

問：新產(chǎn)品的建倉(cāng)節(jié)奏怎么計(jì)劃的？

陳李：新產(chǎn)品建倉(cāng)就是嚴(yán)守生命線。在6個(gè)月的建倉(cāng)期內(nèi)，盡量先用較低倉(cāng)位獲得安全墊，綜合市場(chǎng)因素和產(chǎn)品凈值表現(xiàn)才會(huì)逐步加大倉(cāng)位，盡量控制好波動(dòng)。

明年關(guān)注高景氣度、估值修復(fù)等領(lǐng)域，新能源或走向分化

問：如何看待四季度以及明年的市場(chǎng)？哪些領(lǐng)域更有機(jī)會(huì)？

陳李：對(duì)于明年的市場(chǎng)，我也不擅長(zhǎng)做總量判斷，比如現(xiàn)在對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)來講算是否低點(diǎn)？上證指數(shù)3000點(diǎn)是貴了還是便宜了？我個(gè)人覺得參考意義不大。因?yàn)橹笖?shù)，并不一定能完全反映當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。

我更擅長(zhǎng)的，還是從中觀的視角切入，如果發(fā)現(xiàn)一些低估的行業(yè)，且它未來成長(zhǎng)的確定性很強(qiáng)，我就會(huì)相對(duì)弱化它當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，做左側(cè)布局需要一定的容忍度和等待時(shí)間，但不會(huì)輸?shù)粽嬲膬r(jià)值，當(dāng)有這種判斷的時(shí)候，我就會(huì)毫不猶豫的去建倉(cāng)。

對(duì)于明年的市場(chǎng)，首先，從中觀層面切入，會(huì)高度關(guān)注景氣度指標(biāo)好的行業(yè)，盡量在這些經(jīng)濟(jì)熱度比較高的領(lǐng)域做投資，因?yàn)闄M向比較它的勝率會(huì)高一些。

其次，關(guān)注今年表現(xiàn)較差的一些行業(yè)，看明年能否有所恢復(fù)。重點(diǎn)看兩個(gè)領(lǐng)域：一是產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的，比如醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、電子這些領(lǐng)域，考察和產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)度的地方，例如訂單的獲取、整個(gè)行業(yè)盈利模式的改變等，投資經(jīng)理的行業(yè)跟蹤要保持一個(gè)高敏感度；二是行業(yè)景氣度能否在實(shí)際的行業(yè)數(shù)據(jù)上看到“拐點(diǎn)”，例如最近醫(yī)藥的快速上漲，可能是一種被極度壓制的預(yù)期下產(chǎn)業(yè)修復(fù)的表現(xiàn)，從投資的角度可能存在機(jī)會(huì)。

第三，關(guān)注大消費(fèi)領(lǐng)域，現(xiàn)在有很多消費(fèi)場(chǎng)景缺失，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降，股價(jià)受到?jīng)_擊，整體估值下跌。我會(huì)高度關(guān)注這一塊未來能否朝好的方向改變，特別是受疫情影響的很多子行業(yè)。

對(duì)此，我們要關(guān)注政策改變，去發(fā)掘在這個(gè)過程中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)集中度沒有喪失，甚至持續(xù)地增強(qiáng)的一些企業(yè)，盡量在現(xiàn)階段把這些行業(yè)具體優(yōu)質(zhì)標(biāo)的挑出來，當(dāng)出現(xiàn)樂觀跡象時(shí)能及時(shí)在投資端做出響應(yīng)。

最后，要關(guān)注整體風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，現(xiàn)階段不管是外圍或者內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)都逐步釋放出來，接下來是一個(gè)信心的恢復(fù)的過程，各種各樣的投資機(jī)會(huì)都有可能出現(xiàn)。

問：今年以來整個(gè)新能源調(diào)整幅度較大，對(duì)此你如何看待？

陳李：新能源板塊只是一個(gè)行業(yè)，不是因?yàn)閹狭恕靶履茉础边@三個(gè)字，就成為一個(gè)超脫的行業(yè)，里面的細(xì)分領(lǐng)域也比較廣，包括新能源汽車、風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能，或者其他發(fā)電方式。

這些細(xì)分子行業(yè)會(huì)出現(xiàn)不同的階段，我會(huì)關(guān)注行業(yè)增速的二階導(dǎo)的過程，是往上還是往下，這代表行業(yè)的景氣度能否維持，或者說景氣度的拐點(diǎn)是否已出現(xiàn)。

此外，新能源行業(yè)前兩年的熱度一直很高，資本進(jìn)入的節(jié)奏很快，因此很多行業(yè)的某些環(huán)節(jié)，其產(chǎn)能的擴(kuò)張都比較大，不能用一個(gè)賽道類的投資視角去看，而是要結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)環(huán)節(jié)的景氣度，以及它短期所處的產(chǎn)業(yè)鏈地位。

例如，從總量上，新能源汽車明年的增速可能下降，光伏的增速可能跟今年持平，儲(chǔ)能可能有一個(gè)較大的跳升，不同子行業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)可能會(huì)分化，所以可以挖掘細(xì)分行業(yè)貝塔的投資機(jī)會(huì)，像儲(chǔ)能在總量上過速擴(kuò)展期的階段，它的貝塔會(huì)比較明顯，而新能源汽車在總量拐點(diǎn)往下的時(shí)候，貝塔的效應(yīng)就不會(huì)特別強(qiáng)，但不排除新能源汽車?yán)锏囊恍┉h(huán)節(jié)上的緊缺，有新技術(shù)時(shí)候出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。