《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》12月17日訊（記者 鄭炳巽）骨科植入耗材企業(yè)三友醫(yī)療（688085.SH）針對(duì)收購(gòu)控股子公司“北京水木天蓬醫(yī)療技術(shù)有限公司”（下稱“水木天蓬”）一事，于16日晚間正式向上交所作出問(wèn)詢回復(fù)。大概一周之前，三友醫(yī)療才剛對(duì)外宣布延期回復(fù)問(wèn)詢。

根據(jù)三友醫(yī)療披露的交易預(yù)案，三友醫(yī)療將通過(guò)發(fā)行股份及現(xiàn)金支付，購(gòu)買曹群、徐農(nóng)合計(jì)持有的水木天蓬37.1077%股權(quán)，以及戰(zhàn)松濤等人合計(jì)持有的“上海還瞻企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）”（下稱“上海還瞻”）98.9986%有限合伙人出資份額，同時(shí)通過(guò)全資子公司拓騰蘇州現(xiàn)金收購(gòu)上海還瞻剩余的1.0014%普通合伙人出資份額。

此次交易前，三友醫(yī)療已經(jīng)持有水木天蓬51.82%股權(quán)，收購(gòu)后，三友醫(yī)療對(duì)水木天蓬的直接持股比例將增加至88.92%。上海還瞻作為水木天蓬的員工持股平臺(tái)，持有水木天蓬11.08%股權(quán)。意味著，交易完成后，三友醫(yī)療將直接及間接持有水木天蓬100%股權(quán)。

此次交易總對(duì)價(jià)合計(jì)約4.16億元。為了完成交易，三友醫(yī)療還將通過(guò)定增的方式募資2.14億元。

值得注意的是，水木天蓬因在此次收購(gòu)中的資產(chǎn)評(píng)估增值超406%而引發(fā)關(guān)注，而三友醫(yī)療實(shí)控人徐農(nóng)對(duì)水木天蓬未來(lái)幾年作出的業(yè)績(jī)承諾又進(jìn)一步引發(fā)外界質(zhì)疑。

在上交所發(fā)出的問(wèn)詢函中，此次交易的必要性、業(yè)務(wù)協(xié)同性以及業(yè)績(jī)承諾等方面，成為重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

▌以406%增值率收購(gòu)是否合理？

交易預(yù)案顯示，截至2024年4月30日，水木天蓬歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為1.70億元，通過(guò)收益法進(jìn)行評(píng)估的估值為8.63億元，評(píng)估增值6.93億元，增值率高達(dá)406.21%。同期，上海還瞻評(píng)估值為9558.07萬(wàn)元，評(píng)估增值0元。

其實(shí)，這并不是三友醫(yī)療第一次高溢價(jià)收購(gòu)水木天蓬。

2021年7月，水木天蓬啟動(dòng)了自成立以來(lái)的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，三友醫(yī)療以現(xiàn)金3.43億元收購(gòu)其49.88%的股權(quán)。彼時(shí)，水木天蓬歸屬于母公司股東口徑賬面凈資產(chǎn)為8075.61萬(wàn)元，經(jīng)評(píng)估后估值為6.87億元，增值率達(dá)750.71%。

可以發(fā)現(xiàn)，不僅兩次收購(gòu)都是高溢價(jià)，而且此次水木天蓬的整體估值還較前一次高出1.76億元，較上一次增值率25.62%。

此舉引來(lái)上交所關(guān)注，并要求三友醫(yī)療說(shuō)明，本次交易評(píng)估在收購(gòu)少數(shù)股權(quán)的背景下較前次評(píng)估增值率的合理性。

三友醫(yī)療解釋稱，前次收購(gòu)時(shí)，水木天蓬的產(chǎn)品僅限于超聲骨動(dòng)力設(shè)備（包括主機(jī)、刀頭以 及其他耗材等），發(fā)展至今，水木天蓬的超聲止血刀、超聲吸引刀等產(chǎn)品陸續(xù)獲取注冊(cè)證，進(jìn)一步打開(kāi)了市場(chǎng)空間。

其次，根據(jù)千里馬招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，前次收購(gòu)時(shí)，水木天蓬的中標(biāo)率在40%-45%左右，2024年1-10月，水木天蓬的中標(biāo)率為57.14%，中標(biāo)率有較大幅度提升。

資料顯示，三友醫(yī)療于2020年正式登陸科創(chuàng)板，主要從事骨科脊柱類植入耗材、超聲骨刀、超聲止血刀和創(chuàng)傷類植入耗材等醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。水木天蓬則是超聲骨刀領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，產(chǎn)品用途涵蓋骨科、神經(jīng)外科、肝膽外科等多個(gè)臨床科室。

上交所要求三友醫(yī)療說(shuō)明，在已經(jīng)控制水木天蓬的情況下，收購(gòu)剩余股權(quán)的目的及必要性，以及相較于前次收購(gòu)，此次收購(gòu)如何幫助改善三友醫(yī)療財(cái)務(wù)狀況等。

就此，三友醫(yī)療回復(fù)稱，公司在作出重大經(jīng)營(yíng)決策時(shí)須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)，而此前僅持有水木天蓬51.82%的股權(quán)，在一定程度上降低了決策效率。同時(shí)，自2021年以來(lái)三友醫(yī)療與水木天蓬的銷售團(tuán)隊(duì)保持相對(duì)獨(dú)立，此次收購(gòu)將可以利用三友醫(yī)療的推廣經(jīng)驗(yàn)幫助水木天蓬耗材業(yè)務(wù)的發(fā)展。

三友醫(yī)療還表示，相比于前次收購(gòu)，當(dāng)前水木天蓬的業(yè)務(wù)能力及財(cái)務(wù)狀況均有所改善。

首先，2020年時(shí)，水木天蓬的資產(chǎn)總額為1.08億元、負(fù)債總額為2664.00萬(wàn)元、凈資產(chǎn)為8165.16萬(wàn)元，這三個(gè)指標(biāo)在2024年4月30日時(shí)分別為1.86億元、1132.93萬(wàn)元、1.75億元。

其次，2020年時(shí)，水木天蓬的營(yíng)收及凈利潤(rùn)分別為5242.79萬(wàn)元和263.37萬(wàn)元，2023年時(shí)分別增長(zhǎng)至9268.77萬(wàn)元和4161.36萬(wàn)元，分別增加76.79%和1480.04%。

三友醫(yī)療稱，假如是在2023年初即完成本次收購(gòu)，公司當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)將由9558.29萬(wàn)元增加至1.15億元，同比增長(zhǎng)20.63%。

然而，三友醫(yī)療沒(méi)有指出的是，若按上述方式計(jì)算，三友醫(yī)療2023年度的負(fù)債總額也將由2.19億元增加至4.20億元，增加91.81%。而在2024年前4個(gè)月，三友醫(yī)療的負(fù)債總額將由2.68億元增加至75.15%至4.68億元，同時(shí)，歸母凈虧損將由389.39萬(wàn)元擴(kuò)大至虧損595.14萬(wàn)元。

▌業(yè)績(jī)承諾是自信還是夸口？

《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者發(fā)現(xiàn)，在三友醫(yī)療決定高溢價(jià)收購(gòu)水木天蓬的當(dāng)下，其整體業(yè)績(jī)恰好遭遇持續(xù)下滑，收購(gòu)或是三友醫(yī)療尋求“突圍”的反映。

三友醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)诮?jīng)歷了多年高速增長(zhǎng)后，在2022年顯現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力的跡象，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.49億元、歸母凈利潤(rùn)1.91億元，同比增長(zhǎng)9.40%和2.39%，增速較2021年分別下滑42.57%和54.81%。進(jìn)入2023年，三友醫(yī)療的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為4.60億元、9558.29萬(wàn)元，同比大幅下跌29.08%、49.91%。

三友醫(yī)療透露，2023年由于受國(guó)家脊柱高值耗材集采落地實(shí)施影響，公司脊柱產(chǎn)品銷售價(jià)格大幅下降，脊柱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.54億元，同比下降34.20%，拖累了整體營(yíng)收及凈利潤(rùn)。

彼時(shí)，三友醫(yī)療直言，2023年是公司面對(duì)骨科行業(yè)集采重壓的一年，且因公司主要脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品集采后，終端入院價(jià)格大幅下降，存在業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，隨著國(guó)家脊柱高值耗材集采2024年在全國(guó)范圍內(nèi)落地實(shí)施，三友醫(yī)療業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。2024年前三季度，三友醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.33億元，同比下降7.30%，歸母凈利潤(rùn)857.06萬(wàn)元，同比下降87.07%。

在此情況下，三友醫(yī)療表示，收購(gòu)水木天蓬將強(qiáng)化二者的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，有利于提升公司整體盈利能力。

事實(shí)上，針對(duì)此次交易，徐農(nóng)為水木天蓬作出了業(yè)績(jī)承諾。

若交易于2024年年底完成，則業(yè)績(jī)承諾期2024-2026年度水木天蓬的凈利潤(rùn)分別為4013.46萬(wàn)元、4773.37萬(wàn)元、5518.00萬(wàn)元。若交易完成時(shí)間延后至2025年，則水木天蓬2025-2027年度的凈利潤(rùn)分別為4773.37萬(wàn)元、5518.00萬(wàn)元、6536.30萬(wàn)元。

相對(duì)應(yīng)的收入方面，預(yù)計(jì)水木天蓬2024年-2027年的營(yíng)收分別為1.21億元、1.41億元、1.68億元、1.98億元。更往后看，預(yù)計(jì)2029年水木天蓬營(yíng)收2.82億元。因此，2024-2029年，水木天蓬預(yù)計(jì)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為18.44%。

然而，2019-2023年，全球超聲骨刀市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.22%，中國(guó)復(fù)合增長(zhǎng)率為9.36%。

上交所要求三友醫(yī)療說(shuō)明，水木天蓬預(yù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率超過(guò)行業(yè)增長(zhǎng)率的原因，以及相關(guān)預(yù)測(cè)的審慎性、可實(shí)現(xiàn)性。

三友醫(yī)療回復(fù)稱，2024年1-11月水木天蓬已實(shí)現(xiàn)銷售收入9053.66萬(wàn)元，完成率為74.78%。過(guò)往5年（2019-2023年）數(shù)據(jù)顯示，歷年第四季度為銷售旺季，12月的銷售占比在30%-45%之間。

保守估計(jì)，水木天蓬2024年全年銷售收入為1.13億元，完成率93.63%，若樂(lè)觀估計(jì)，全年銷售額則為1.27億元，完成率為105.09%。

另外，據(jù)千里馬招標(biāo)網(wǎng)信息，2022年和2023年，水木天蓬的市場(chǎng)占有率分別為51.08%和 46.20%，市場(chǎng)占有率屬行業(yè)領(lǐng)先。

同時(shí)，2020-2023年，水木天蓬實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5242.79萬(wàn)元、6540.92萬(wàn)元、7383.87萬(wàn)元、9268.77萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為20.92%，高于同期行業(yè)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率10.97%。

三友醫(yī)療還透露，目前超聲骨刀整體市場(chǎng)滲透率及增長(zhǎng)率較低，隨著學(xué)術(shù)教育及臨床推廣，超聲骨刀將逐步取代傳統(tǒng)的截骨工具，未來(lái)市場(chǎng)空間較大。

另?yè)?jù)新思界預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)中國(guó)超聲骨刀總體市場(chǎng)規(guī)模（含設(shè)備和耗材）將由2023年的2.46億元增長(zhǎng)至2028年的8.01億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為26.63%。三友醫(yī)療認(rèn)為，行業(yè)增速高于三友醫(yī)療預(yù)估的18.44%，體現(xiàn)了審慎的原則。