中信證券研報(bào)指出，IGBT技術(shù)+新能源大規(guī)模并網(wǎng)推動柔性直流技術(shù)發(fā)展。直流電網(wǎng)可以平抑新能源波動，海風(fēng)、海外柔直建設(shè)剛剛拉開序幕。對比不同線路的招標(biāo)成本，換流閥是關(guān)鍵設(shè)備，IGBT是柔直換流閥價(jià)值量最高部分。伴隨國內(nèi)項(xiàng)目招標(biāo)提速、海風(fēng)及海外柔直項(xiàng)目建設(shè)逐步推進(jìn)，建議圍繞直流核心設(shè)備、其他核心裝備及核心零部件三條主線進(jìn)行布局。

▍柔性直流：IGBT技術(shù)+新能源大規(guī)模并網(wǎng)推動發(fā)展。

常規(guī)直流輸電所采用的換流器以晶閘管為基礎(chǔ)，成本高且消耗大量無功功率。柔性直流技術(shù)本質(zhì)上是IGBT替代傳統(tǒng)晶閘管，電壓源換流器替換電流源換流器，可以改變電流輸送方向，適用于受端交流電網(wǎng)較弱的情形。目前能源生產(chǎn)和消費(fèi)的逆向分布催生直流輸電需求，而受端電網(wǎng)收到多個常規(guī)直流線路饋入會引發(fā)安全問題，因此柔性直流線路建設(shè)或?qū)⑻崴?。具體項(xiàng)目方面：根據(jù)各地方政府官網(wǎng)披露的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)展，2024年蒙西-京津冀、甘肅-浙江項(xiàng)目有望開工，2025年藏東南項(xiàng)目有望開工，南疆-川渝在2030年前有望投運(yùn)。

▍直流匯集是產(chǎn)業(yè)趨勢，海風(fēng)+出海需求旺盛。

柔性直流適合新能源打捆外送，而建設(shè)多直流站點(diǎn)構(gòu)成直流電網(wǎng)，可以為風(fēng)光儲抽蓄一體化運(yùn)作、功率互補(bǔ)輸送打下基礎(chǔ)。柔性直流方案適用于海風(fēng)大規(guī)模、遠(yuǎn)距離輸電，陽江三山島海上風(fēng)電柔直輸電工程海域使用也已進(jìn)入公示階段；海上柔直投資遠(yuǎn)高于陸上柔直，價(jià)值量差距主要在海纜部分，根據(jù)《海上柔性直流送出系統(tǒng)造價(jià)水平分析》（庫陶菲，關(guān)前鋒，王琦），海上柔直送出系統(tǒng)單位容量投資是陸上柔直的1.5倍。柔性直流出海方興未艾，建議關(guān)注巴西、德國、沙特等地的項(xiàng)目進(jìn)展情況；近期國網(wǎng)下屬中國電力技術(shù)裝備有限公司招標(biāo)沙特柔直項(xiàng)目，包括中南、中西柔直換流站項(xiàng)目。中西項(xiàng)目采購4套換流閥，送受端合計(jì)6GW容量；中南項(xiàng)目采購8套換流閥，送受端合計(jì)8GW容量，訂單有望在2025年10月至2026年4月交貨。

▍換流閥為核心器件，關(guān)注招標(biāo)成本變化。

對比柔直及常規(guī)直流各設(shè)備價(jià)值量，在電壓等級800kv，輸送容量8GW的條件下，1）常規(guī)直流設(shè)備招標(biāo)成本以寧夏-湖南線路為例，單站點(diǎn)變壓器、換流閥、組合電器的成本分別為：17.79、6.08、3.32億元。2）柔性直流中換流閥價(jià)值量高，根據(jù)國網(wǎng)電子商務(wù)平臺披露的白鶴灘、烏東德等歷史項(xiàng)目招標(biāo)數(shù)據(jù)，單個柔直閥價(jià)值量3億元左右，常規(guī)換流閥單個價(jià)值量在1.5億元左右；我們估算8GW柔性直流站的變壓器、換流閥、組合電器的成本分別約為16/20/2.6億元。

▍新趨勢下價(jià)值量明確，關(guān)注核心零部件邊際變化。

南網(wǎng)科研院董事長吳寶英對藏東南-大灣區(qū)柔直線路接線方式進(jìn)行了分析，不同接線方式柔直閥的數(shù)量均相等。柔直閥中IGBT是最核心的零部件，根據(jù)國家電網(wǎng)，IGBT在柔直閥中占比約為40%-50%；電容器占比約為25%-30%。根據(jù)未來特高壓線路的開工節(jié)奏，我們對換流閥核心零部件的價(jià)值量進(jìn)行了測算。2024年蒙西-京津冀線路采用混合柔直方案，甘肅-浙江工程采用純?nèi)嶂狈桨?。我們假設(shè)2025年均是純?nèi)嶂本€路，中性預(yù)測“十五五”期間新建15條直流線路，常規(guī)直流、純?nèi)嵝灾绷鳌⒒旌先嵝灾绷鞣謩e為5、6、4條。測算結(jié)果表明2024年常規(guī)閥、柔直閥、IGBT、直流電容、晶閘管價(jià)值量分別為30、52.5、21、13.1、5.4億元。值得注意的是，特高壓招標(biāo)建設(shè)收入確認(rèn)一般有18-24個月的周期，因此各公司業(yè)績上會相應(yīng)滯后。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

特高壓直流工程、海風(fēng)柔直工程規(guī)劃、建設(shè)節(jié)奏不及預(yù)期；能源大基地、遠(yuǎn)海風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；主站設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈競爭加??；關(guān)鍵零部件及設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)展不及預(yù)期；海外項(xiàng)目拓展不及預(yù)期。

▍投資策略：

伴隨西部能源基地建設(shè)、遠(yuǎn)海風(fēng)電資源開發(fā)及出海進(jìn)程，國內(nèi)特高壓柔直項(xiàng)目建設(shè)空間進(jìn)一步開啟，有望長期利好直流工程設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品訂單，因此我們建議圍繞三條主線布局：

一、直流核心設(shè)備——換流閥、換流變作為直流工程核心站內(nèi)設(shè)備，價(jià)值量占比高且設(shè)備盈利能力較好，行業(yè)內(nèi)競爭格局穩(wěn)固，結(jié)合柔性直流項(xiàng)目歷史中標(biāo)格局及目前海風(fēng)柔直項(xiàng)目應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。

二、其他高端裝備——特高壓直流項(xiàng)目以及海風(fēng)柔直項(xiàng)目的建設(shè)，對于其他高端電力裝備也存在較為明顯的帶動作用，建議關(guān)注組合電器、電容器、電抗器等采購需求。

三、國產(chǎn)化替代及核心零部件方向——直流工程建設(shè)提速也有望加速關(guān)鍵環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代，并利好相應(yīng)零部件環(huán)節(jié)。