經(jīng)歷了快速上漲和短暫回調(diào)后，市場(chǎng)是反彈還是反轉(zhuǎn)，這個(gè)問題倍受關(guān)注。實(shí)際上，反彈和反轉(zhuǎn)并不矛盾，兩者在不同時(shí)間維度上可以同時(shí)發(fā)生。

從三年以上的長(zhǎng)期維度來看，市場(chǎng)可能已經(jīng)底部反轉(zhuǎn)，大概率不會(huì)再回到比之前底部更悲觀的狀態(tài)，所以在長(zhǎng)期戰(zhàn)略層面，需要重視配置權(quán)益資產(chǎn)。而從一年以內(nèi)的短期維度來看，市場(chǎng)還是反彈，這意味著未來波動(dòng)或?qū)⒎磸?fù)出現(xiàn)，在短期戰(zhàn)術(shù)層面上，應(yīng)該保持策略的靈活性。

市場(chǎng)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的背后，是改革帶來的長(zhǎng)期敘事正在發(fā)生變化。過去兩年，中國(guó)被“日本化”的敘事包裹，然而事實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一場(chǎng)漫長(zhǎng)和充滿挑戰(zhàn)的轉(zhuǎn)型，在人口規(guī)模、房地產(chǎn)、土地財(cái)政、金融杠桿均已經(jīng)達(dá)峰的背景下，轉(zhuǎn)型的動(dòng)力來自于重新增長(zhǎng)和重新分配。新的增長(zhǎng)已經(jīng)清晰，依靠關(guān)鍵供應(yīng)鏈突破和制造產(chǎn)業(yè)鏈外溢，中國(guó)的制造業(yè)投資和出口成為了對(duì)沖地產(chǎn)財(cái)政金融下滑的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器。而新的分配機(jī)制特別是地方政府的激勵(lì)約束相容機(jī)制亟需明確，七月召開的三中全會(huì)是改革利益分配的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在如何幫助地方政府轉(zhuǎn)型、重新平衡發(fā)展與安全、效率與公平、中央與地方這個(gè)重要的問題上，三中全會(huì)給出了一系列具體的改革措施和指導(dǎo)原則。比如央地財(cái)稅改革，增加地方財(cái)權(quán)，拓展地方稅源，消費(fèi)稅后移并下劃地方；完善財(cái)政轉(zhuǎn)移支付體系，增加一般性轉(zhuǎn)移支付；增加中央事權(quán)，減少地方事權(quán)，中央統(tǒng)籌中央統(tǒng)籌推進(jìn)教育、養(yǎng)老、醫(yī)療保障體系；重塑地方政府激勵(lì)約束機(jī)制，各種地區(qū)性補(bǔ)貼行為將逐漸退出歷史舞臺(tái)，規(guī)范地方招商引資法規(guī)制度，嚴(yán)禁違法違規(guī)給予政策優(yōu)惠行為；鼓勵(lì)地方政府在營(yíng)造良好營(yíng)商環(huán)境和更好消費(fèi)場(chǎng)景上展開新一輪的公平競(jìng)爭(zhēng)；戶籍制度改革讓農(nóng)村居民可以通過“常住地登記制度”實(shí)現(xiàn)市民化轉(zhuǎn)型，“戶籍制度”逐漸淡化；土地制度改革讓土地要素流動(dòng)與新型城鎮(zhèn)化相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)“地隨人走”；土地占補(bǔ)平衡改革讓地區(qū)之間可以在二級(jí)市場(chǎng)交易建設(shè)用地指標(biāo)，盤活存量土地和低效用地。

匯率貶值壓力結(jié)束是一系列政策能夠出臺(tái)的根本前提。這個(gè)前提的實(shí)現(xiàn)，與改革降低長(zhǎng)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定人民幣匯率有關(guān)。匯率的約束減輕，政策的自由度才能變大，盡管一些政策措施可能不會(huì)立即解決當(dāng)前的問題，但通過降低長(zhǎng)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定人民幣匯率，為短期宏觀政策提供更多的靈活性和選擇空間。7月下旬三中全會(huì)召開之后，人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升，央行連續(xù)降息，國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌安排3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，7月底政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

改革穩(wěn)定匯率，打開了后續(xù)貨幣財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力的空間。先有9月24日國(guó)新辦金融發(fā)布會(huì)出臺(tái)降息、降準(zhǔn)、降二套房首付、降存量房貸利率在內(nèi)的一系列政策工具。再有9月26日政治局會(huì)議部署經(jīng)濟(jì)工作，表示要“有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，保證必要的財(cái)政支出”。然后是10月12日國(guó)新辦財(cái)政發(fā)布會(huì)，雖然沒有明確給出市場(chǎng)期待的增量政策具體規(guī)模，但不回避當(dāng)前的壓力和困難，也在權(quán)限內(nèi)積極發(fā)力，調(diào)整化債思路，使得地方政府有希望從以應(yīng)對(duì)化債壓力為主的“緊平衡”重新轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑€(wěn)增長(zhǎng)為主的“擴(kuò)張性”財(cái)政。匯率約束減弱為政策加碼打開空間，政策的量變逐漸積累成為了質(zhì)變。

過去的政策發(fā)布會(huì)，各部門介紹各自領(lǐng)域但互不交叉，但這一次政策的協(xié)同性和一致性明顯提升，這是近期出臺(tái)的一系列政策與過去最大的不同。比如，支持股市的股票質(zhì)押互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款，是央行和證監(jiān)會(huì)的政策聯(lián)動(dòng)；降低存量房貸利率和補(bǔ)充銀行一級(jí)核心資本，是央行和金監(jiān)總局的政策聯(lián)動(dòng)；發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本金，是財(cái)政部和金監(jiān)總局的政策聯(lián)動(dòng)；央行和財(cái)政部成立聯(lián)合工作組，加強(qiáng)國(guó)債發(fā)行和央行公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債的溝通交流，是央行和財(cái)政部的政策聯(lián)動(dòng)。多部門政策協(xié)同發(fā)力也是改革平衡各方利益、理順政策邏輯關(guān)系的結(jié)果。如果說匯率升值帶來的是這一次政策的量變，那么協(xié)同性一致性提升和更加重視長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制則是這一次政策的質(zhì)變。兩者都與改革有關(guān)。

內(nèi)外環(huán)境差異并不是靜態(tài)的，也在不斷地動(dòng)態(tài)演變。過去兩年，美國(guó)的敘事是以AI為核心的新一輪科技革命正在對(duì)中國(guó)形成“斷層式領(lǐng)先”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高通脹、高利率上能夠良性循環(huán)的基礎(chǔ)是赤字貨幣化，赤字貨幣化的基礎(chǔ)是強(qiáng)美元，強(qiáng)美元的底層是科技（AI）和軍事（盟友）。去年是生成式AI的元年，在模型參數(shù)量超過了臨界點(diǎn)后，Transformer算法帶來了大語言模型的快速升級(jí)迭代。AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠維持韌性的基礎(chǔ)。但是過去兩個(gè)月關(guān)于AI提升生產(chǎn)效率的懷疑明顯增多，算法能否保持規(guī)模法則，ChatGPT出現(xiàn)近2年而軟件和硬件的革命性應(yīng)用仍沒有出現(xiàn)，美股資本也開始進(jìn)入考驗(yàn)?zāi)托牡年P(guān)鍵時(shí)間。同時(shí)，美國(guó)進(jìn)入大選政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩的時(shí)期，特朗普回歸的概率上升增加了美元能否維持強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張的不確定性，這也影響到了美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的基礎(chǔ)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的根基。

改革提供了市場(chǎng)底部反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。三中改革降低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值釋放政策空間，AI敘事變化扭轉(zhuǎn)資金審美，這三個(gè)方面的邊際變化依次發(fā)生，最終量變積累為質(zhì)變，是中國(guó)資產(chǎn)從較為悲觀的狀態(tài)下開始長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的根本原因。短期反彈靠的是政策和資金的邊際變化，而長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的決定性因素是改革，長(zhǎng)期的積極變化往往又容易被市場(chǎng)忽視。但是改革也是一個(gè)長(zhǎng)期過程，無論是在財(cái)稅改革上理清中央和地方的關(guān)系，降低地方的長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)，減少人民幣匯率的貶值壓力，釋放短期政策空間，還是改善社會(huì)預(yù)期和信心，提升對(duì)民企的保護(hù)，都需要時(shí)間。

但股市的長(zhǎng)期反彈不可能依靠持續(xù)不斷的政策刺激。政策就像是對(duì)市場(chǎng)的心肺復(fù)蘇，讓心臟恢復(fù)正常的跳動(dòng)，讓市場(chǎng)重新活躍起來，修復(fù)估值和信心，但心肺復(fù)蘇不等于肌肉強(qiáng)壯，市場(chǎng)的長(zhǎng)期上漲最終還是要有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。短期的反彈可能仍在進(jìn)行中，盡管最近幾天市場(chǎng)調(diào)整得比較快，但這屬于正?，F(xiàn)象。市場(chǎng)在脫離基本面和政策的情況下快速上漲，這背后可能涉及資金流動(dòng)、空頭回補(bǔ)、政策對(duì)資本市場(chǎng)的超預(yù)期支持、低倉(cāng)位、低成交量以及悲觀情緒導(dǎo)致的錯(cuò)失機(jī)會(huì)，還有量化交易的放大效應(yīng)，而過度反應(yīng)后的回調(diào)也是市場(chǎng)的一種正常特征。如果去掉情緒因素，基本面的轉(zhuǎn)變需要時(shí)間。

基本面方面，9月PMI和國(guó)慶期間的消費(fèi)表現(xiàn)都相對(duì)中性，房地產(chǎn)能否止跌企穩(wěn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)完成轉(zhuǎn)型、基本面見底的標(biāo)志之一。2021年下半年開始，房地產(chǎn)的量?jī)r(jià)齊跌開啟了房地產(chǎn)泡沫化傾向的去化過程。房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代后，成熟標(biāo)志是以二手房成交為主，住房租金回報(bào)率不應(yīng)顯著低于30年國(guó)債收益率。目前全國(guó)二手房成交占比應(yīng)該接近50%，距離成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)還有明顯差距。一線城市租金回報(bào)率和百城平均租金回報(bào)率均長(zhǎng)期低于30年國(guó)債利率，而美國(guó)紐約、英國(guó)倫敦、日本東京、德國(guó)柏林這些國(guó)際大都市，大多數(shù)時(shí)間租金回報(bào)率均高于30年國(guó)債利率。未來如果租金回報(bào)率與30年國(guó)債收益率進(jìn)一步收斂，住房估值將趨于合理。因此，從房地產(chǎn)的視角看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程還需要時(shí)間和空間。股市基本面，即ROE，可能還需要經(jīng)歷磨底期之后才能真正反彈。

政策面方面，政策調(diào)整的主要目的不是為了刺激經(jīng)濟(jì)增速，而是為了守住底線，化解風(fēng)險(xiǎn)。10月12日在國(guó)新辦舉行的財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上，對(duì)困難直言不諱，直指全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速不及預(yù)期，地方債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，“三?！本植科o壓力增大。守住底線，化解風(fēng)險(xiǎn)是政策發(fā)力的主要出發(fā)點(diǎn)，而不是為了在年底之前達(dá)到特別高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，因此也不存在政策“急轉(zhuǎn)彎”的說法。

而最新的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，9月新增非農(nóng)就業(yè)錄得25.4萬人，大幅高于預(yù)期的15萬人，迄今為止無論是PMI等軟數(shù)據(jù)，還是JOLTS、大小非農(nóng)等硬數(shù)據(jù)，都反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)還在加速增長(zhǎng)。美國(guó)再降息將帶來二次通脹的擔(dān)憂，壓縮了未來降息的空間和美元指數(shù)繼續(xù)走弱的幅度。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不著陸和再通脹，也給人民幣匯率繼續(xù)升值的空間和中國(guó)財(cái)政貨幣繼續(xù)發(fā)力的空間增加了不確定性。同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)特朗普一旦回歸將對(duì)中國(guó)普加60%商品關(guān)稅的可能性，財(cái)政可能也會(huì)為明年的經(jīng)濟(jì)留力，這將增量財(cái)政政策的規(guī)模與11月的美國(guó)大選和12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又聯(lián)系在了一起。

因此，我們判斷短期的反彈可能并未結(jié)束，市場(chǎng)本身往往是非理性的。從政策的發(fā)酵想象到政策的落地和效果驗(yàn)證，是未來市場(chǎng)從快速反彈逼空行情，進(jìn)入震蕩整固和走勢(shì)分化的轉(zhuǎn)折。但長(zhǎng)期來看，我們不應(yīng)忽視改革對(duì)市場(chǎng)帶來的積極變化。這些變化不僅影響股票市場(chǎng)，也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。我們不應(yīng)被粗糙的日本化敘事所束縛，而應(yīng)通過改革、政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、效率提升、技術(shù)進(jìn)步中找到屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的敘事。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，政策力度低于預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)影響外需。