投資要點(diǎn)

1、按市場整固的時間和空間，牛市第二階段可以分為兩種形態(tài)，一種類似于1999和2019年，調(diào)整期長；另一種類似于2008和2015年，市場很快開啟主升浪。

2、調(diào)整期長的牛市第二階段，體現(xiàn)為基本面修復(fù)偏慢、政策寬松節(jié)奏較緩，并且存在較長期的壓制風(fēng)險偏好的事件，時間在半年左右，指數(shù)高點(diǎn)調(diào)整幅度在10%以上。

3、調(diào)整期短的牛市第二階段，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)很快跟上或政策持續(xù)寬松，風(fēng)險偏好的負(fù)面沖擊較短，時間在1個月左右，指數(shù)調(diào)整幅度在5%左右，隨后進(jìn)入牛市第三階段主升浪。

4、當(dāng)前市場環(huán)境類似于2019年的牛市第二階段，我們認(rèn)為戰(zhàn)略上要積極，戰(zhàn)術(shù)上不著急，相似點(diǎn)在于基本面和全球流動性共振、外部擾動，不同點(diǎn)在于增量資金結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向。

5、當(dāng)前配置類似于“啞鈴”策略，一是風(fēng)險偏好、自主可控預(yù)期驅(qū)動下的科技板塊，包括電子、計算機(jī)、軍工；二是泛紅利資產(chǎn)，主要為優(yōu)質(zhì)央國企較為集中的金融、基建等方向。

風(fēng)險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險，海外流動性寬松不及預(yù)期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值，不同股票市場存在差異。

報告正文

四輪牛市第二階段行情有何差異？

在《牛市第二階段如何布局》中我們將1999、2008、2014、2019年四輪牛市行情均劃分為三個階段。

根據(jù)相應(yīng)階段劃分來看：1）1999、2019年第二階段市場調(diào)整周期長、幅度大，特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度較慢以及貨幣政策發(fā)力節(jié)奏較緩，另外風(fēng)險擾動事件的層級也較高。2）2008、2014年貨幣政策密集發(fā)力，2008年有財政四萬億刺激，2014年底經(jīng)濟(jì)環(huán)境也并不弱，因此基本面均快速邊際好轉(zhuǎn)，風(fēng)險擾動事件影響也較小，這兩輪行情第二階段調(diào)整幅度和時間長度均較小，行業(yè)分化度因此也相對較低。

1.1、牛市行情第二階段調(diào)整期長：1999、2019年

從基本面來看，1999、2019年的經(jīng)濟(jì)基本面邊際修復(fù)速度較慢。1999年從實際GDP來看，單季同比增速逐季下滑，A股“519”行情過后，公布的1999Q2的GDP同比7.9%，較Q1大幅下滑1個百分點(diǎn)，Q3和Q4繼續(xù)下探。2019年從高頻數(shù)據(jù)PMI上看，4月以后PMI階段性見頂回落，5-10月PMI持續(xù)落于榮枯線下方，直到11月底公布的當(dāng)月數(shù)據(jù)才大幅改善（從10月的49.3%升至11月的50.2%并繼續(xù)站穩(wěn)榮枯線），同期A股也開始了一輪趨勢回升。

從貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度看，1999、2019年A股第二階段調(diào)整期的貨幣寬松節(jié)奏相對較緩。1999年全年僅一次降息、一次降準(zhǔn)，降息發(fā)生在“519行情”期間，這輪牛市行情第二階段即7月以后，貨幣政策發(fā)力節(jié)奏變緩，直至11月下旬央行宣布降準(zhǔn)200BP，同時寬貨幣傳導(dǎo)到寬信用，人民幣貸款余額同比增速止跌回升，同期經(jīng)濟(jì)與市場也逐漸企穩(wěn)回升。2019年4月A股回調(diào)以來貨幣發(fā)力節(jié)奏同樣趨緩，至9月央行才宣布再降準(zhǔn)50BP，同期一年期LPR下調(diào)5BP，但因貨幣力度相對偏弱以及風(fēng)險事件擾動等原因，信用端未有明顯改善。

從其他影響風(fēng)險偏好的事件看，1999、2019年A股的事件擾動層級也相對較高。1999年9月市場主要是對可能潛在的“股市擴(kuò)容”和“國有股減持”有一定擔(dān)憂，整體風(fēng)險偏好持續(xù)壓制。2019年4月政治局會議基調(diào)偏中性，政策加力預(yù)期降溫，5月中美貿(mào)易摩擦開始階段性升溫，美國宣布對中國2000億美元商品關(guān)稅稅率從10%提升到25%，美國商務(wù)部將華為及關(guān)聯(lián)方公司納入“實體清單”，8月初特朗普表示將從9月1日起對中國剩余3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，9月中旬表示推遲（未宣布取消）原定于10月1日對2500億美元商品加征關(guān)稅（從25%→30%）的舉措至10月15日，直到12月中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，貿(mào)易摩擦的影響才正式降溫。

1.2、牛市行情第二階段調(diào)整期短：2008、2015年

2008年股市自11月18日起進(jìn)入第二階段進(jìn)入震蕩調(diào)整期，12月底經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善背景下市場快速走出回調(diào)期。與1999年和2019年的第二階段下滑22.5%和10.8%相比，這一階段的回調(diào)下跌幅度較小。財政四萬億刺激計劃疊加貨幣政策持續(xù)發(fā)力，2008年12月PMI實現(xiàn)大幅反彈并在隨后持續(xù)回升，GDP等數(shù)據(jù)隨后也呈修復(fù)態(tài)勢，A股快速走出調(diào)整期，第二階段僅下跌5.7%。

2008年第二階段A股存在階段性風(fēng)險擾動，但影響較小。11月18日，一方面市場上漲過快，另一方面同期美股出現(xiàn)大跌，市場回調(diào)進(jìn)入第二階段開始下跌；11月27日央行宣布大幅度降息，下調(diào)存貸基準(zhǔn)利率1.08個百分點(diǎn)，市場反彈，到12月8日到達(dá)階段性頂部1625.8點(diǎn)，金融國九條出臺后在12月4日這一上漲趨勢加劇。12月8日經(jīng)連續(xù)上漲后出現(xiàn)回調(diào)下跌，或受到美股大跌影響；12月13日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展30條意見，市場在12月15日開始止跌；12月23日央行再次宣布小幅度降息，將一年期存貸利率下調(diào)0.27個百分點(diǎn)，市場當(dāng)日并未上漲，但在連續(xù)7個交易日下跌后，到達(dá)階段性底部。

2015年股市自1月8日起進(jìn)入第二階段，2月9日走出第二階段開始持續(xù)上漲，期間經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)。2014年啟動的牛市行情第二階段萬得全A下跌3.4%，屬于四次牛市第二階段里下滑最小。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，中國制造業(yè)PMI在2015年2月至2015年7月總體呈現(xiàn)持續(xù)溫和上升趨勢。貨幣政策方面，2014年11月央行超市場預(yù)期降息以來，2015年2月再度發(fā)力、節(jié)奏較快，有多次降息降準(zhǔn)，持續(xù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)與股市上行。與此同時，2015年初消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)逐漸增加，就業(yè)市場總體穩(wěn)定，消費(fèi)者信心指數(shù)上漲，經(jīng)濟(jì)總體保持穩(wěn)定。

2015年牛市第二階段利空主要源自交易層面，影響也相對較小。自1月8日起，由于前期新股發(fā)行申購加速，市場經(jīng)歷一波上漲后，市場套利和套現(xiàn)增加，大盤回調(diào)后震蕩。1月16日，中國證監(jiān)會通報有12家券商因兩融業(yè)務(wù)違規(guī)被罰，股市又一次出現(xiàn)大跌，1月19日單日最大跌幅達(dá)到6.01%，此后股市逐步恢復(fù)又開始抬升；1月27日，市場結(jié)束短暫上升，由于人民幣貶值和新興市場資金流入下降，加上傘形信托杠桿比例下調(diào)，杠桿資金入市放緩，A股開始了連日下跌；2月4日央行宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，市場最初反應(yīng)并不強(qiáng)烈，但隨著中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，2月9日本輪回調(diào)震蕩期結(jié)束，進(jìn)入牛市第三階段。

當(dāng)前階段像歷史哪個時期？

本輪牛市第二階段的市場環(huán)境與2019年4-11月較為相似，相似點(diǎn)在于基本面尚未穩(wěn)固、外圍環(huán)境擾動和產(chǎn)業(yè)趨勢向好；不同點(diǎn)在于增量資金由2019年公募和外資切換至保險等長線資金，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”或方向或由消費(fèi)轉(zhuǎn)向泛紅利資產(chǎn)。

牛市第二階段行業(yè)配置重點(diǎn)關(guān)注“啞鈴”策略。一是風(fēng)險偏好、自主可控預(yù)期驅(qū)動下的科技板塊，包括電子、計算機(jī)、軍工；二是泛紅利，主要為優(yōu)質(zhì)央國企較為集中的金融、基建等方向。

與2019年相似點(diǎn)Ⅰ：經(jīng)濟(jì)基本面不穩(wěn)固

從宏觀數(shù)據(jù)角度看，兩時期經(jīng)濟(jì)基本面均不穩(wěn)固。雖然2019年4月央行貨幣政策例會和政治局會議定調(diào)總量政策“把好閘門”，政策由“穩(wěn)增長”開始邊際轉(zhuǎn)向，但當(dāng)時經(jīng)濟(jì)基本面仍不穩(wěn)固，2019年5月-10月制造業(yè)PMI于回落至收縮區(qū)間，PPI同比持續(xù)下滑；現(xiàn)階段雖然政策全面發(fā)力，但宏觀數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)仍未明顯復(fù)蘇，PPI同比增速自2023年轉(zhuǎn)負(fù)后處于U型探底的過程。

從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)角度看，兩時期均處于經(jīng)濟(jì)增速“換擋”的節(jié)點(diǎn)。2019年全年實際GDP增速較上一年回落0.8個百分點(diǎn)，年底市場就2020年經(jīng)濟(jì)增速是否?！?”展開討論；今年兩會將全年GDP增速目標(biāo)定在5%左右，但年內(nèi)大會的政策表述由7月政治局會議的“堅定不移完成”轉(zhuǎn)變?yōu)?月政治局會議的“努力完成”，市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度存在分歧。

與2019年相似點(diǎn)Ⅱ：外部環(huán)境面臨擾動

2019年牛市第二階段受中美貿(mào)易摩擦擾動，市場風(fēng)險偏好左右搖擺，與當(dāng)前外部環(huán)境較為相似。2019年中美貿(mào)易摩擦一波三折，5月美國對2000億美元商品清單商品的關(guān)稅提高至25%，8月特朗普發(fā)推特表示對中國剩余3000億美元商品加征10%關(guān)稅，9 月關(guān)稅制裁落地，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（貿(mào)易政策）大幅抬升，期間雖有中美元首通話的階段性緩和，但市場情緒受貿(mào)易摩擦擾動較大；截至10月18日，距離美國大選不足一個月，兩黨候選人大選局勢或?qū)θA貿(mào)易政策產(chǎn)生變數(shù)。

與2019年相似點(diǎn)Ⅲ：海外降息和產(chǎn)業(yè)驅(qū)使的科技行情

2019年美聯(lián)儲降息落地疊加5G商用驅(qū)動TMT行情，與當(dāng)前科技板塊的流動性和產(chǎn)業(yè)環(huán)境較為相似。2019年國內(nèi)外流動性共振寬松，5G商用元年開啟新一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期；當(dāng)前階段對于科技板塊，無論是流動性環(huán)境改善還是新一輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢均具備一定確定性，在牛市第一階段，兩時期電子行業(yè)均取得了不錯的超額收益。

與2019年不同點(diǎn)Ⅰ：增量資金來源不同

不同于2019年公募基金和外資加速入場，當(dāng)前階段保險等長線資金或是A股的主要增量資金。2019年機(jī)構(gòu)資金加速入場，全年陸股通資金累計凈流入3517億元，四季度公募基金發(fā)行提速，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”進(jìn)一步助推當(dāng)年的行情演繹；本輪牛市增量資金由公募和外資轉(zhuǎn)為保險機(jī)構(gòu)等長線資金，9月24日央行首次創(chuàng)立兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場，10月10日、10月18日兩項工具正式落地，長線資金入市的條件逐漸充分，保險等長線資金或是當(dāng)前市場主要的增量資金。

與2019年不同點(diǎn)Ⅱ：機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向切換至紅利

2019年-2020年機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”“消費(fèi)+科技”，醫(yī)藥、食品飲料和電子獲公募明顯加倉，雙主線行情充分發(fā)酵。2019年-2020年醫(yī)藥、食品飲料和電子獲公募增持；外資方面，2019年外資增持的行業(yè)主要為非銀、家電、地產(chǎn)、電子。從2019年全年行業(yè)領(lǐng)漲幅度與牛市回調(diào)的抗跌程度看，公募和外資一致增持的主要行業(yè)整體表現(xiàn)更好。

當(dāng)前保險資金入市條件逐漸成熟，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向或由核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)為紅利資產(chǎn)。2019年牛市第二階段經(jīng)濟(jì)基本面雖尚未企穩(wěn)，但大規(guī)模減稅降費(fèi)政策疊加地產(chǎn)周期上行，白酒、地產(chǎn)的業(yè)績?nèi)杂兄危槐据喤Ｊ械诙A段地產(chǎn)和消費(fèi)尚未企穩(wěn)，9月30大中城市商品房成交面積小幅回升，但仍處于歷史低位水平，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)磨底；微觀層面，地產(chǎn)鏈板塊業(yè)績?nèi)栽谔降祝?024年中報地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、建筑材料）的歸母凈利潤同比增速位居行業(yè)末尾。9月總量政策全面發(fā)力，但地產(chǎn)政策總體或仍留有余地，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”方向或從消費(fèi)切換至回報更為確定、保險等長線機(jī)構(gòu)更偏好的紅利資產(chǎn)。

紅利的范疇逐漸擴(kuò)大，通過增持、回購增厚股東收益的“泛紅利”資產(chǎn)或是牛市第二階段的主線之一。據(jù)證券時報·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，9月以來至10月17日215家上市公司獲得重要股東凈增持，其中11家凈增持參考市值在1億元以上，華菱鋼鐵和三峽水利凈增持參考市值居前；48家上市公司發(fā)布增持預(yù)案，央國企共16家，占比超三成。除高分紅外，開啟增持回購的央國企或為當(dāng)前階段的“泛紅利”資產(chǎn)。

牛市第二階段A股市場或以震蕩為主，行業(yè)配置重點(diǎn)關(guān)注“啞鈴”策略。一是風(fēng)險偏好、自主可控預(yù)期驅(qū)動下的科技板塊，包括電子、計算機(jī)、軍工；二是泛紅利，主要為優(yōu)質(zhì)央國企較為集中的金融、基建等方向。

風(fēng)險提示

研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險，海外流動性寬松不及預(yù)期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值，不同股票市場存在差異。