隨著化債資金在各地陸續(xù)落地以及地方隱債化解工作的加碼發(fā)力，城投債在2024年的提前兌付規(guī)模整體較大。我們對(duì)近期城投提前兌付的地區(qū)分布、各種兌付價(jià)格的特點(diǎn)等進(jìn)行梳理分析，旨在揭示城投債提前兌付可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會(huì)。

1.1 2024年城投提前償還金額已超500億

城投提前兌付是指城投平臺(tái)在未設(shè)立提前兌付特殊條款的情況下，通過召開債券持有人會(huì)議的方式確定債券兌付方案并提前償付債券的行為。

城投債提前兌付的流程主要包括發(fā)布持有人會(huì)議公告、召開持有人會(huì)議、公布持有人會(huì)議結(jié)果、完成本息兌付四個(gè)步驟。具體來看，發(fā)行人決定提前兌付城投債后，將發(fā)布持有人會(huì)議公告，并在公告中寫明會(huì)議議題、具體審議事項(xiàng)與會(huì)議日期等內(nèi)容。隨后，在公告會(huì)議日期召開持有人會(huì)議，屆時(shí)各持有人針對(duì)提前兌付議案進(jìn)行具體商討并進(jìn)行表決。關(guān)于生效標(biāo)準(zhǔn)，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)要求超過總表決權(quán)數(shù)額50%的持有人同意，且銀行間市場(chǎng)額外規(guī)定若將提交兌付約定為特別議案，則同意比例需大于90%。在表決后，發(fā)行人將公布會(huì)議表決結(jié)果以及宣布提案是否通過。若提案通過，發(fā)行人將發(fā)布提前兌付公告，包括提前兌付日期、兌付方法等，此后按照公告所述，履行相關(guān)流程，直至完成本息兌付。

按照發(fā)布持有人會(huì)議公告日期統(tǒng)計(jì)，截至11月8日，2024年以來已通過提前兌付方案的城投債共有161只，提前償還金額合計(jì)557億元。其中10月和11月已通過提前兌付方案的城投債共有19只，償還金額合計(jì)46億元，另有23只城投債需等待后續(xù)持有人會(huì)議表決。此外，2024年1-11月還有少量城投債最終以未表決、未通過、取消等形式終止提前兌付議案，這一比例多在10%-25%之間。

從2024年1-11月（截至11月8日，下同）發(fā)布的城投提前兌付公告（包含已通過、未表決、取消、未通過）的地區(qū)分布來看：貴州、江蘇、重慶和江西的城投提前兌付意愿最強(qiáng)，2024年1-11月公告涉及償還金額分別為137.2億、85.9億、83.7億和57.2億。具體到時(shí)間分布，2024年一季度主要集中在貴州，或與化債資金落地有關(guān)；二季度整體相對(duì)平淡，主要集中于重慶，或與當(dāng)時(shí)重慶集中發(fā)布一批退平臺(tái)公告有關(guān)；三季度提前兌付熱度再度上升，主要集中于江蘇等地，或與隱債清零工作推進(jìn)有關(guān)。

聚焦于2024年1-11月已通過持有人會(huì)議表決的城投債提前兌付公告：

貴州、江蘇、重慶、江西和廣西的城投提前兌付規(guī)模最大，2024年1-11月合計(jì)償還金額分別為88.4億、74.5億、59.0億、42.2億和40.6億。

貴州、重慶的未通過規(guī)模和比例均較高。在城投提前兌付規(guī)模較大的地區(qū)中，貴州和重慶的未通過比例（包括取消、未表決、未通過表決）較高，分別達(dá)36%和30%，可能因?yàn)檫@些地區(qū)的城投債多以面值為兌付價(jià)格，增大了投資人的受損概率，以及擬兌付債券本身票面利率較高，投資人不愿意放棄票息收益。

1.2 各種兌付價(jià)格孰優(yōu)？

城投債的提前兌付價(jià)格一般以面值、面值+補(bǔ)償、中債估值凈價(jià)、中債估值凈價(jià)+補(bǔ)償四種類型為主。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，在已通過的城投債提前兌付方案中，以債券面值為兌付價(jià)格的城投債占據(jù)多數(shù)，2023年和2024年1-11月分別占比85%和64%；其次為面值+補(bǔ)償，2023年和2024年1-10月分別占比7%和25%。從趨勢(shì)來看，以面值兌付的城投債比例在下降，對(duì)應(yīng)以“面值+補(bǔ)償”兌付的城投債比例有所上升。

2024年1-11月，在提前兌付規(guī)模較大的地區(qū)中，貴州、重慶、廣西、黑龍江的面值兌付比例很高，分別為93%、57%、100%和100%；而江蘇、江西、新疆的兌付價(jià)格對(duì)投資人相對(duì)友好，含有補(bǔ)償?shù)某峭秱?guī)模占比分別為75%、62%和99%。

通過計(jì)算提前兌付城投債在公告日的理論剩余年限（以行權(quán)計(jì)），我們發(fā)現(xiàn)近兩年均呈現(xiàn)出“中債估值凈價(jià)+補(bǔ)償”>“面值”>“中債估值凈價(jià)”>“面值+補(bǔ)償”的特征，2024年四者平均剩余期限由高到低分別為1.9年、1.4年、1.2年和1.0年，與“剩余期限較長(zhǎng)的債券更需要提供補(bǔ)償”的直覺有所差異。

1.2.1 面值兌付：投資者損失概率較大

以面值兌付，投資人損失概率較大。當(dāng)兌付價(jià)格為面值時(shí)，若折價(jià)買入債券，投資者將獲得額外的資本利得，若溢價(jià)買入債券則可能遭受一定損失。我們以公告日為基準(zhǔn)，分別計(jì)算公告前/后5個(gè)交易日的凈價(jià)均值，并與面值進(jìn)行對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：若投資者在公告前后5個(gè)交易日內(nèi)買入債券，溢價(jià)成交的比例在逐年上升，且在2024年超過了80%。簡(jiǎn)而言之，2024年以來，若在公告日附近買入以面值為提前兌付價(jià)格的城投債，則虧損概率高達(dá)80%。

分地區(qū)看（2024年1-11月）也是如此，黑龍江、浙江、湖南、四川、天津等地，若在公告日附近買入以面值為提前兌付價(jià)格的城投債，則虧損概率超90%。

1.2.2“面值+補(bǔ)償”：2024年補(bǔ)償金額有所提升，地區(qū)分化明顯

對(duì)于“面值+補(bǔ)償”的兌付類型，我們統(tǒng)計(jì)了每百元面值所提供的補(bǔ)償金額。結(jié)果顯示：2023年和2024年中，0-1元的占比均在五成左右；其次為1-2元，占比分別為20%和26%；3元以上占比由2023年的9%提升至2024年的19%，對(duì)于投資人而言補(bǔ)償相對(duì)豐厚。

分地區(qū)看（2023年-2024年11月），近兩年江蘇、安徽、四川的每百元面值補(bǔ)償金額多在1元以內(nèi)；重慶大部分在1元以上；寧夏、貴州、湖北、天津以1-2元為主；江西、浙江的3-4元占比較高。整體來看，江西、浙江等地的城投債提前兌付會(huì)給與投資人較為豐厚的補(bǔ)償金額。

以“面值+補(bǔ)償”兌付，投資人盈利概率較大。我們以公告日為基準(zhǔn)，分別計(jì)算公告前/后5個(gè)交易日的凈價(jià)均值，并與償還價(jià)格進(jìn)行對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：若投資者在城投發(fā)布擬提前兌付公告的前后5個(gè)交易日內(nèi)買入對(duì)應(yīng)債券，則盈利的概率較大。具體來看，2023和2024年中，在公告前5個(gè)交易日買入城投債的盈利比例分別為81%和86%；而若在發(fā)布公告后買入，則盈利比例分別提升至91%和97%。由此可見，在面值基礎(chǔ)上補(bǔ)償一定金額，對(duì)于投資人而言提前兌付的城投債或能帶來一定利潤(rùn)，但實(shí)際仍取決于投資者買入的時(shí)點(diǎn)和對(duì)應(yīng)成本。

分地區(qū)看（2023-2024年11月）也是如此，除重慶外，其余地區(qū)若在公告日后5個(gè)交易日內(nèi)買入對(duì)應(yīng)城投債，盈利比例均超過85%。

1.2.3 “中債估值凈價(jià)”：存在多種估值錨定方式，和市場(chǎng)掛鉤程度高

對(duì)于采用中債估值凈價(jià)作為提前兌付價(jià)格的城投債，其選定的估值參考日期各不相同，主要包括公告日前的某一特定日、公告日/持有人會(huì)議日前一段時(shí)期的平均估值、會(huì)議召開日等形式。

如果估值錨定日期在公告發(fā)布前，對(duì)應(yīng)城投債的兌付價(jià)格通常在公告發(fā)布日就能確定；而如果估值錨定日期在公告發(fā)布后一段時(shí)間，對(duì)應(yīng)城投債的兌付價(jià)格就會(huì)存在不確定性。但總體來看，相較于純面值兌付，中債估值凈價(jià)與當(dāng)下市場(chǎng)的相關(guān)性較大，投資者所面臨的不確定性也會(huì)相對(duì)更小。

1.2.4“中債估值凈價(jià)+補(bǔ)償”：補(bǔ)償金額整體偏低，但仍有一定獲利空間

部分城投債在確定提前兌付價(jià)格時(shí)，會(huì)在中債估值凈價(jià)的基礎(chǔ)上增加一定補(bǔ)償金額，但補(bǔ)償金額整體偏低，基本在1元以下（每百元面值）。此外，對(duì)于中債估值凈價(jià)的錨定方式也較多元，包括持有人會(huì)議日、債權(quán)登記日、公告日/持有人會(huì)議日前一段時(shí)期的平均估值等。

在增加補(bǔ)償金額后，最終的償還價(jià)格往往高于公告日附近的平均估值水平。在2023-2024年采用“中債估值凈價(jià)+補(bǔ)償”兌付的城投債中，除了凈價(jià)錨定日期為債權(quán)登記日的城投債，其余債券的最終償還價(jià)格均高于公告日附近的平均估值凈價(jià)?？傮w來看，若在城投發(fā)布公告后介入，仍有較高概率從提前兌付中獲利，但也需警惕，若補(bǔ)償金額較低，一旦市場(chǎng)發(fā)生較大調(diào)整，則可能因?yàn)楸Ｗo(hù)墊較薄而遭受損失。

1.2.5 未通過表決的城投債有哪些特征？

2024年1-11月共有15只城投債未通過持有人會(huì)議表決（包括首次召開持有人會(huì)議時(shí)未通過的債券），涉及金額合計(jì)約81億元。

持有人會(huì)議上未通過提前兌付方案的城投債一般有如下特征：（1）兌付價(jià)格大多不含補(bǔ)償，2024年未通過的15只城投債中僅兩只提供了補(bǔ)償金額。（2）2023年主要分布在四川和湖南，2024年基本集中于貴州，包括黔東南州凱宏城市投資運(yùn)營(yíng)(集團(tuán))有限責(zé)任公司、六盤水市民生產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、六盤水市交通投資開發(fā)有限責(zé)任公司、貴州省水利投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司。（3）票面利率較高，如2024年未通過的城投債的平均票面利率為5.55%，明顯高于已通過城投債的平均票面利率，或表明投資者不愿意放棄利率較高的債券所帶來的穩(wěn)定收益。此外，從公告日的理論剩余期限（以行權(quán)計(jì)）來看，近兩年未通過和已通過城投債的平均剩余期限均在1.3-1.4年之間，兩者相差不大。

1.3 關(guān)注近期將召開持有人會(huì)議的城投債

目前還有部分城投債已經(jīng)發(fā)布持有人會(huì)議公告，并將于未來一段時(shí)間召開持有人會(huì)議進(jìn)行表決，兌付價(jià)格以面值和中債估值凈價(jià)為主，可重點(diǎn)關(guān)注其中含有補(bǔ)償?shù)某峭秱P(guān)注會(huì)議召開前的投資機(jī)會(huì)。