興證策略團(tuán)隊(duì)研報(bào)指出，以截至11月末的規(guī)模數(shù)據(jù)測算，12月涉及調(diào)整的股票型ETF規(guī)模將超過2.8萬億元，是全年涉及調(diào)整規(guī)模最大的月份。ETF基金為了能夠及時(shí)根據(jù)指數(shù)樣本調(diào)整持倉、減小跟蹤誤差，同時(shí)又要減少集中調(diào)倉對股價(jià)造成的沖擊影響，多會選擇在指數(shù)調(diào)整正式生效前進(jìn)行部分調(diào)倉，尤其是對于受調(diào)倉潛在沖擊較大的公司，因而對股價(jià)的影響出現(xiàn)前置。

一、12月ETF調(diào)倉主要影響哪些行業(yè)和公司？

12月指數(shù)定期調(diào)整即將落地生效，超2.8萬億元股票型ETF將迎來集中調(diào)倉。根據(jù)中證指數(shù)與國證指數(shù)公告，滬深主要指數(shù)調(diào)整將于12月13日收市后正式生效，包括滬深300、上證50/180/380、中證A500/50/100、中證500/1000等寬基指數(shù)，以及中證紅利、中證半導(dǎo)、中證醫(yī)療、中證酒等絕大部分行業(yè)和主題指數(shù)將迎來調(diào)整。以截至11月末的規(guī)模數(shù)據(jù)測算，12月涉及調(diào)整的股票型ETF規(guī)模將超過2.8萬億元，是全年涉及調(diào)整規(guī)模最大的月份。

為了探究指數(shù)調(diào)整對股價(jià)表現(xiàn)的影響，我們首先對行業(yè)和個(gè)股因指數(shù)調(diào)整帶來的股票型ETF資金被動流入/流出規(guī)模進(jìn)行全面測算：

對于同一公司，當(dāng)其被新調(diào)入指數(shù)時(shí)，有可能同時(shí)從其他指數(shù)中調(diào)出，同時(shí)也可能會因所在指數(shù)的權(quán)重調(diào)整而導(dǎo)致跟蹤的ETF資金被動流入或流出。因此，在指數(shù)調(diào)整過后，行業(yè)和個(gè)股的ETF資金被動流入/流出規(guī)模實(shí)際上取決于三個(gè)方面：1）新調(diào)入指數(shù)的被動流入規(guī)模、2）新調(diào)出指數(shù)的被動流出規(guī)模，以及3）因權(quán)重調(diào)整而導(dǎo)致的被動流入/流出規(guī)模。

當(dāng)前，大多數(shù)指數(shù)已披露將于12月調(diào)整生效的指數(shù)成份名單。根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則，其中大部分指數(shù)的權(quán)重計(jì)算方法較為簡便、直接，如采用自由流通市值分級靠檔加權(quán)、總市值加權(quán)、股息率加權(quán)等，針對這部分權(quán)重可測算性較高的指數(shù)（覆蓋股票型ETF規(guī)模約95%），我們基于11月末數(shù)據(jù)計(jì)算擬生效的指數(shù)成份權(quán)重，并進(jìn)一步結(jié)合跟蹤的股票型ETF規(guī)模，測算出各行業(yè)和個(gè)股因指數(shù)調(diào)整帶來的被動資金流入/流出規(guī)模。

經(jīng)測算，一級行業(yè)層面，12月指數(shù)調(diào)整帶來的股票型ETF資金被動流入規(guī)模靠前的行業(yè)主要包括電子、交通運(yùn)輸、機(jī)械設(shè)備、有色金屬和汽車，而銀行、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備和基礎(chǔ)化工等行業(yè)則被動流出較多。

二級行業(yè)層面，半導(dǎo)體、鐵路公路、乘用車、化學(xué)制藥、醫(yī)療器械、通信設(shè)備、元件、小家電、工業(yè)金屬、軌交設(shè)備等行業(yè)12月因指數(shù)調(diào)整帶來的股票型ETF資金被動流入規(guī)模居前。

個(gè)股層面，從被動流入規(guī)?？矗惲λ?、京滬高鐵、芯聯(lián)集成-U、瀾起科技、阿特斯、寒武紀(jì)-U、聯(lián)影醫(yī)療、晶和集成、科倫藥業(yè)、潤和軟件等公司排名居前。

從被動流入規(guī)模/近10日日均成交額看，阿特斯、航材股份、芯聯(lián)集成-U、京滬高鐵、威邁斯、聯(lián)影醫(yī)療、百利天恒-U、中谷物流、華旺科技、科倫藥業(yè)等公司排名居前。

二、ETF調(diào)倉究竟如何影響股價(jià)表現(xiàn)？

基于前文測算方法，我們分別計(jì)算近年來6月和12月指數(shù)調(diào)整階段個(gè)股的被動流入或流出規(guī)模，并以被動流入或流出規(guī)模占近10日日均成交額的比重刻畫因指數(shù)調(diào)整帶來的股票型ETF調(diào)倉對個(gè)股所造成的潛在沖擊影響。

對比從指數(shù)調(diào)整公告日到指數(shù)調(diào)整生效日期間、指數(shù)調(diào)整生效日當(dāng)天、以及指數(shù)調(diào)整生效后5個(gè)交易日的股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：

1、從指數(shù)調(diào)整公告日到指數(shù)調(diào)整生效日期間，股價(jià)表現(xiàn)與被動流入或流出規(guī)模占近10日日均成交額的比重密切相關(guān)，受ETF調(diào)倉流入的潛在沖擊越大，在此期間的超額收益越顯著。

2、從指數(shù)調(diào)整生效當(dāng)日的股價(jià)表現(xiàn)看，ETF調(diào)倉對股價(jià)的影響出現(xiàn)“縮圈”，對于沖擊影響相對可控的公司，股價(jià)表現(xiàn)仍在一定程度上受到ETF調(diào)倉資金被動流入或流出的驅(qū)動。

3、而從指數(shù)調(diào)整生效后5個(gè)交易日的股價(jià)表現(xiàn)看，ETF調(diào)倉的潛在沖擊對股價(jià)的影響逐漸減弱，股價(jià)表現(xiàn)與ETF調(diào)倉資金被動流入或流出的潛在沖擊程度之間已無明顯關(guān)聯(lián)。

那么為何在指數(shù)調(diào)整公告日到正式生效日期間，ETF調(diào)倉的潛在沖擊對股價(jià)表現(xiàn)的影響最為顯著，而在指數(shù)調(diào)整生效后，調(diào)倉影響反而逐漸減弱？

實(shí)際上，ETF基金為了能夠及時(shí)根據(jù)指數(shù)樣本調(diào)整持倉、減小跟蹤誤差，同時(shí)又要減少集中調(diào)倉對股價(jià)造成的沖擊影響，多會選擇在指數(shù)調(diào)整正式生效前進(jìn)行部分調(diào)倉，尤其是對于受調(diào)倉潛在沖擊較大的公司，因而對股價(jià)的影響出現(xiàn)前置。從主要指數(shù)ETF產(chǎn)品的跟蹤誤差上也能夠觀察到，由于提前調(diào)倉，在調(diào)整公告日到調(diào)整生效日期間ETF跟蹤誤差通常會出現(xiàn)抬升，其中在調(diào)整生效前5個(gè)交易日內(nèi)跟蹤誤差最為明顯，而在調(diào)整生效后則會回歸到常態(tài)水平。

此外，隨著被動產(chǎn)品的擴(kuò)容，指數(shù)調(diào)整對股價(jià)表現(xiàn)的影響也越來越顯著，在指數(shù)調(diào)整公告后，一方面會影響除ETF外其他圍繞指數(shù)成份進(jìn)行交易的資金流向，同時(shí)指數(shù)調(diào)整所帶來的交易性投資機(jī)會也會吸引更多資金的關(guān)注、甚至搶跑交易，也會進(jìn)一步強(qiáng)化這一特征。

風(fēng)險(xiǎn)提示

數(shù)據(jù)口徑不同造成偏差、政策落地不及預(yù)期等。