“債券投資的噪音與信號(hào)要仔細(xì)甄別,投資操作時(shí),風(fēng)險(xiǎn)分散是第一要義,分散才能保證你在挫折之后活下來(lái)”
《安安訪(fǎng)談錄》是界面財(cái)聯(lián)社執(zhí)行總裁徐安安出品的一檔深度訪(fǎng)談?lì)悪谀?。從投資角度對(duì)話(huà)1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物,覆蓋傳媒創(chuàng)新、VC/PE、信息服務(wù)、金融科技、交易體系、戰(zhàn)略新興等方向。
《資管大家》是由《安安訪(fǎng)談錄》出品的系列專(zhuān)訪(fǎng)欄目,旨在為關(guān)心中國(guó)大資管領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)人士提供一個(gè)高端發(fā)聲平臺(tái),推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)驗(yàn)交流。
本期訪(fǎng)談人物:
合晟資產(chǎn)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng) 胡遠(yuǎn)川
“債券投資的噪音與信號(hào)要仔細(xì)甄別,風(fēng)險(xiǎn)分散才能保證你在挫折之后活下來(lái)。”
▍個(gè)人介紹
合晟資產(chǎn)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng);先鋒期貨董事長(zhǎng);清華大學(xué)理學(xué)博士
▍第一標(biāo)簽
擁有豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的股債投資專(zhuān)家
▍機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)介
上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司長(zhǎng)期深耕于債券領(lǐng)域,是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的信用債研究與投資機(jī)構(gòu)。公司成立于2011年,2014年成為國(guó)內(nèi)首批(50 家)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人之一,是中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)會(huì)員。核心成員平均從業(yè)時(shí)間超過(guò)10年,具有良好的教育背景、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、崇高的職業(yè)操守和對(duì)資管事業(yè)的高度熱情。合晟資產(chǎn)投研團(tuán)隊(duì)擁有精準(zhǔn)的行業(yè)公司分析能力、敏銳的個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力以及完善的全程風(fēng)險(xiǎn)管理體系,通過(guò)深度調(diào)研、分散持券、平衡資產(chǎn)和負(fù)債期限,傾力為客戶(hù)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。
收益伴隨風(fēng)險(xiǎn),投資路上沒(méi)有捷徑可走。對(duì)于債券投資機(jī)構(gòu)操盤(pán)手來(lái)說(shuō),功夫要做到實(shí)處。作為上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司(“合晟資產(chǎn)”)的董事長(zhǎng),胡遠(yuǎn)川親自調(diào)研投資企業(yè),一年去調(diào)研數(shù)十家公司,通過(guò)長(zhǎng)期持續(xù)的調(diào)研和跟蹤來(lái)篩選標(biāo)的。“債券投資的噪音與信號(hào)要仔細(xì)甄別,投資操作時(shí),風(fēng)險(xiǎn)分散是第一要義”,胡遠(yuǎn)川說(shuō):“分散才能保證你在挫折之后活下來(lái)”。
對(duì)于資產(chǎn)配置和投資策略,在創(chuàng)造債券投資更多收益的“三板斧”(久期、套息、信用精選)中,胡遠(yuǎn)川對(duì)利率債采取了套息策略,對(duì)信用債控制久期,亦進(jìn)行精選。“我們會(huì)挖掘債券市場(chǎng)上每一個(gè)能產(chǎn)生收益的盈利點(diǎn),聚沙成塔地為投資人帶來(lái)最大化的風(fēng)險(xiǎn)收益比”。
01
——————————
花心思做調(diào)研,攻守兼?zhèn)?/h2>
合晟資產(chǎn)致力于成為涵蓋各投資品種的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司,從不同資產(chǎn)類(lèi)別入手,其產(chǎn)品組合的豐富度較高,可分為穩(wěn)健性、平衡型、進(jìn)取型、轉(zhuǎn)債型和股債混合型。穩(wěn)健性、平衡型和進(jìn)取型是以債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)為核心的進(jìn)一步細(xì)化分類(lèi)。三類(lèi)產(chǎn)品匹配不同的波動(dòng)率,底層基礎(chǔ)資產(chǎn)也是經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期持續(xù)的調(diào)研與跟蹤篩選針對(duì)組合類(lèi)型進(jìn)行對(duì)應(yīng)配置。同時(shí),通過(guò)對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行高頻跟蹤,用市場(chǎng)量?jī)r(jià)信息反向校準(zhǔn)研究結(jié)論也是重要的策略之一。
“我在調(diào)研上花的時(shí)間是比較多的,大概一年到現(xiàn)場(chǎng)去調(diào)研數(shù)十家公司?!?
談及在調(diào)研中篩選主體的方法,胡遠(yuǎn)川表示,除了從收益率方面著手外,還要從行業(yè)周期的角度判斷。行業(yè)即將進(jìn)入下行周期,以及正從底部向上的兩形態(tài)種是重點(diǎn)觀(guān)測(cè)對(duì)象。其中,所處行業(yè)即將進(jìn)入下行周期的債項(xiàng)收益率會(huì)持續(xù)走高,而正從底部向上的情況中,長(zhǎng)債收益率會(huì)逐漸轉(zhuǎn)好。而在城投平臺(tái)的篩選及判斷上,合晟資產(chǎn)則格外關(guān)注平臺(tái)當(dāng)?shù)氐慕鹑谏鷳B(tài)與融資環(huán)境。“實(shí)際上,邊際價(jià)格決定了標(biāo)的價(jià)格。收益越高的,也一定程度上代表?yè)p失的概率越高,對(duì)于含有過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),配比比例就會(huì)相對(duì)降低一些?!?
02
——————————
收益率不是高收益?zhèn)ㄒ慌卸?biāo)準(zhǔn)
國(guó)內(nèi)信用債收益分布較廣,高收益是其中之一。如何判定高收益?zhèn)荒軉渭兛词找媛史秶?。判斷?biāo)準(zhǔn)包含對(duì)其流動(dòng)性的判斷,是否受到了周期性行業(yè)的影響,以及判斷哪些企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況處于單方向崩壞過(guò)程中。
胡遠(yuǎn)川認(rèn)為,高收益?zhèn)某~收益不一定只來(lái)自提升信用風(fēng)險(xiǎn)偏好,行業(yè)和宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)也能帶來(lái)超額的機(jī)會(huì)?!澳壳皝?lái)看,比較明顯的由周期性影響收益的案例包括,2016年的一輪供給側(cè)改革, 2018年和2019年的去杠桿,還有2020年‘永煤事件’,還有一些收益較高的部分,是一些經(jīng)歷不穩(wěn)定環(huán)境后存活過(guò)來(lái)的產(chǎn)業(yè)類(lèi)民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)的?!?/p>
“高收益市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展有賴(lài)于政策,以及市場(chǎng)機(jī)制。就我們觀(guān)察,市場(chǎng)的變換速度是非常快的,比如地產(chǎn)債,從它成為高收益最大來(lái)源,到現(xiàn)在迅速移出高收益區(qū)間,進(jìn)入困境債,轉(zhuǎn)換過(guò)程也就在一年的時(shí)間?!?/p>
03
——————————
地產(chǎn)債影響因素復(fù)雜
談及高收益?zhèn)c地產(chǎn)債的關(guān)系,胡遠(yuǎn)川稱(chēng),“現(xiàn)在應(yīng)該沒(méi)有地產(chǎn)債正好在高收益區(qū)間了。收益率上行,地產(chǎn)債收益應(yīng)該均達(dá)到兩位數(shù)以上了。地產(chǎn)債已經(jīng)無(wú)法用高收益?zhèn)鶃?lái)形容,可以叫困境債券,這個(gè)趨勢(shì)其實(shí)從去年下半年已經(jīng)有所顯露”。
在他看來(lái),現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)混沌的市場(chǎng),很難將房企看作是市場(chǎng)化的,地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定關(guān)聯(lián),同時(shí)也涵蓋很多非市場(chǎng)化因素的影響,比如來(lái)自政府部門(mén)、來(lái)自銀行體系、一些房企自身進(jìn)入非正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)等。影響因素的錯(cuò)綜復(fù)雜,導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的看法眾說(shuō)紛紜。這一類(lèi)資產(chǎn)就需要投資機(jī)構(gòu)從各類(lèi)嘈雜紛繁的信息中依據(jù)自身的邏輯主線(xiàn)去提取和觀(guān)察現(xiàn)實(shí)證據(jù)。
談及城投,近期,多有城投平臺(tái)評(píng)級(jí)被下調(diào)的消息。胡遠(yuǎn)川認(rèn)為,雖然部分城投存在例如非標(biāo)逾期、被納入失信執(zhí)行人、甚至表內(nèi)貸款出現(xiàn)問(wèn)題的情況,但目前看來(lái),依然不影響平臺(tái)對(duì)公募債的準(zhǔn)時(shí)足額償還?!俺峭兜男庞檬录?,可以將債項(xiàng)與其主體剝離開(kāi)來(lái)看,具體項(xiàng)目具體分析。但如果融資政策沒(méi)有整體實(shí)質(zhì)性的變化,城投本身逆周期易融資的特性就決定了其仍有可挖掘的空間,更重要的是在不同宏觀(guān)環(huán)境下適度調(diào)整底線(xiàn)?!?/p>
04
——————————
“風(fēng)險(xiǎn)分散才能保證在一次挫折之后活下來(lái)”
常有人開(kāi)玩笑似的將高收益市場(chǎng)比作“垃圾堆里找茅臺(tái)”,而合晟資產(chǎn)則從專(zhuān)業(yè)角度將其看作是對(duì)“噪音”與“信號(hào)”的敏銳甄別。
“高收益的噪音與信號(hào),其實(shí)就是市場(chǎng)有效性的問(wèn)題。如果你認(rèn)為市場(chǎng)有效性較強(qiáng),那么噪音的比例就比較低。市場(chǎng)有效性較弱,噪音含量相應(yīng)較高。因債券的流動(dòng)性相對(duì)來(lái)說(shuō)比較弱,成交所體現(xiàn)的真實(shí)信息也較弱?!?胡遠(yuǎn)川表示,帶有長(zhǎng)期趨勢(shì)的噪音還是有效的,并且要從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間維度去甄別。此外,在基本面產(chǎn)生變化的過(guò)程中,市場(chǎng)對(duì)信號(hào)判斷的轉(zhuǎn)向也存在著一定的合理性。發(fā)生錯(cuò)殺多是市場(chǎng)對(duì)一些因素導(dǎo)致的突發(fā)事件產(chǎn)生的過(guò)度擔(dān)憂(yōu)情緒。從時(shí)間的角度上,高收益?zhèn)c股票一樣,需要時(shí)間來(lái)修復(fù)估值或成交上的問(wèn)題。高收益?zhèn)懈嗟臋C(jī)會(huì)還是從經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng),以及企業(yè)最后償付存量債務(wù)這兩個(gè)維度去尋找。
“風(fēng)險(xiǎn)分散是第一要義,分散才能保證你在一次挫折之后存活下來(lái)?!本屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō),胡遠(yuǎn)川表示,風(fēng)險(xiǎn)分散是做任何投資需要秉承的極為重要的原則。結(jié)合實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)談,就單一主體,組合越大,比例應(yīng)越低。而行業(yè)分散度的控制方面,則應(yīng)該更多考慮行業(yè)的普遍特性在主體資質(zhì)當(dāng)中的決定性大小。
05
——————————
警惕債市杠桿
市場(chǎng)人士將債券投資策略?xún)?nèi)核一般總結(jié)為“久期、杠桿、信用水平”,想要?jiǎng)?chuàng)造更多收益的“三板斧”為“拉長(zhǎng)久期、加杠桿、信用下沉”。對(duì)此,胡遠(yuǎn)川的看法是,不同策略對(duì)應(yīng)不同的資產(chǎn),比如其“同暉7號(hào)”產(chǎn)品,是進(jìn)取策略型產(chǎn)品,主要投資于高性?xún)r(jià)比的固收類(lèi)資產(chǎn),同時(shí)多策略增厚組合收益,利率債部分用到了杠桿,回購(gòu)融資。
目前來(lái)看,市場(chǎng)整體的杠桿率比較高,銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)億,客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的收益要求高,但資產(chǎn)的利息又那么低,在資金便宜的情況下,大家都去套息了?!艾F(xiàn)在杠桿處于高位,凝聚的風(fēng)險(xiǎn)較大,要警惕資產(chǎn)的流動(dòng)性壓力?!焙h(yuǎn)川提醒,杠桿用起來(lái),賺錢(qián)、虧錢(qián)都是成倍數(shù)的,要特別關(guān)注接下來(lái)的資金面狀況。