在國家倡導(dǎo)的綠色債券方面,陳健恒說,中金公司發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢與創(chuàng)新能力,配合國家政策導(dǎo)向,積極引導(dǎo)社會(huì)資本投向綠色低碳領(lǐng)域,推動(dòng)綠色發(fā)展。
《安安訪談錄》是界面財(cái)聯(lián)社執(zhí)行總裁徐安安出品的一檔深度訪談?lì)悪谀俊耐顿Y角度對話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物,覆蓋傳媒創(chuàng)新、VC/PE、信息服務(wù)、金融科技、交易體系、戰(zhàn)略新興等方向。
《資管大家》是由《安安訪談錄》出品的系列專訪欄目,旨在為關(guān)心中國大資管領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)機(jī)構(gòu)專業(yè)人士提供一個(gè)高端發(fā)聲平臺(tái),推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)驗(yàn)交流。
本期訪談人物:
中金公司研究部固收研究負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理 陳健恒
“今年宏觀刺激政策在量的維度上不夠多,更多的是依靠價(jià)格?!?/p>
▍個(gè)人介紹
中金公司研究部固收研究負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理
2018-2020年最具價(jià)值金牛分析師
2018年-2022年《財(cái)資》國內(nèi)最佳債券分析師
▍第一標(biāo)簽
宏觀經(jīng)濟(jì)及債券投資策略分析專家
▍企業(yè)簡介
中金公司是中國第一家中外合資投資銀行,為境內(nèi)外企業(yè)、機(jī)構(gòu)及個(gè)人客戶提供綜合化、一站式的全方位投資銀行服務(wù)。自1995年成立以來,中金公司致力于打造中國的國際一流投資銀行,并成為未來金融體系的核心參與者。中金公司擁有包括投資銀行業(yè)務(wù)、股票業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)和研究業(yè)務(wù)在內(nèi)的全面均衡發(fā)展的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。固收研究方面,中金公司研究部固定收益研究團(tuán)隊(duì)在多個(gè)賣方分析師獎(jiǎng)項(xiàng)評選中榮獲行業(yè)桂冠,是被市場認(rèn)可的國內(nèi)綜合實(shí)力最強(qiáng)的固定收益研究力量之一,該團(tuán)隊(duì)也是國內(nèi)目前唯一對各類型債券全覆蓋的賣方研究團(tuán)隊(duì),并且有完善的信用債評分體系,以研究框架成熟、覆蓋面完整、觀點(diǎn)獨(dú)到、邏輯清晰、反應(yīng)快速及時(shí)著稱。
資產(chǎn)配置與管理,吸納優(yōu)秀研究機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)為己所用,無疑至關(guān)重要。在眾多的固收賣方研究機(jī)構(gòu)中,中金固收的綜合實(shí)力較強(qiáng),獲得眾多投資方的認(rèn)可。近期,財(cái)聯(lián)社專訪了中金公司研究部固收研究負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理陳健恒,對于海內(nèi)外的宏觀形勢、貨幣政策、利率走向、利率債投資等,他都闡釋了自己的看法。
對于全市場關(guān)注的利率走向,陳健恒認(rèn)為,通過貨幣政策引導(dǎo)利率的下行是今年的重點(diǎn)。 “今年宏觀刺激政策在量的維度上不夠多,更多的是依靠價(jià)格”。在債務(wù)杠桿提升緩慢的情況下,可以靠降低利率來提升貨幣流通速度,進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。談及未來趨勢,陳健恒判斷,利率下行可能還沒有完全結(jié)束,收益率曲線或?qū)⒆咂健?/p>
對比與2018年類似的外部環(huán)境,陳健恒表示,美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表提速,而國內(nèi)貨幣政策有所放松,或?qū)⑼苿?dòng)中國債市表現(xiàn)超越大部分大類資產(chǎn)。
此外,在國家倡導(dǎo)的綠色債券方面,陳健恒說,中金公司發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢與創(chuàng)新能力,配合國家政策導(dǎo)向,積極引導(dǎo)社會(huì)資本投向綠色低碳領(lǐng)域,推動(dòng)綠色發(fā)展。 “我們希望達(dá)到的目標(biāo)就是國內(nèi)投資者積極投資,海外投資者也更加重視中國綠色債券市場并更廣泛參與進(jìn)來?!?/p>
01
——————————
利率的下行可能還沒完全結(jié)束,結(jié)構(gòu)性工具量多價(jià)低
當(dāng)前利率水平處于歷史較低位置,要判斷未來利率水平的變動(dòng)空間,首先要從8月份降息背后的邏輯來看。陳健恒表示,對比2020年,利率是先下后上,經(jīng)濟(jì)也是先下后上,大概是個(gè)“V”型。在2020年,應(yīng)對經(jīng)濟(jì)壓力更多地是通過債務(wù)杠桿的提升,比如地產(chǎn)層面有所放松,居民、企業(yè)的杠桿率均有抬升,體現(xiàn)在社融增速上有明顯上升。同時(shí),政府也發(fā)行了較多的國債、地方債。而債務(wù)杠桿一旦增加,就意味著金融資產(chǎn)供給增加,利率的回升,這都是過去所看到的經(jīng)驗(yàn)。
數(shù)據(jù)顯示,2020年2月,新增社融規(guī)模在8737億元,新增人民幣貸款9057億元;而2020年11月,新增社融規(guī)模增至21,355.00億元,新增人民幣貸款14300億元。
“今年我們看到,債務(wù)杠桿的提升面臨了一定的阻力”,陳健恒表示,一些行業(yè)受到局部疫情反彈的影響,整體融資需求不高。而與2020年大幅上升的赤字規(guī)模相比,今年的政府赤字率并沒有明顯增加。
陳健恒認(rèn)為,今年沒有足夠的債務(wù)杠桿去支撐社融增速的大幅回升,從貨幣政策來看,今年在量的維度上不夠多,更多的是依靠價(jià)格。
通過貨幣政策引導(dǎo)利率的下行是今年的重點(diǎn)。一方面,1月份和8月份降低基準(zhǔn)利率,另一方面,從4月份開始到8月份,可以看到貨幣市場利率明顯下行??坷仕降南滦衼硗苿?dòng)貨幣流通速度,在債務(wù)杠桿提升緩慢的情況下,靠貨幣流通速度的提高,來刺激經(jīng)濟(jì)。
“從這個(gè)邏輯來看,可能還會(huì)看到貨幣政策有進(jìn)一步的寬松動(dòng)作,只是我們在量的維度,沒有看到太強(qiáng)的刺激,在價(jià)格維度的刺激還是需要繼續(xù)的,也就是說利率的下行可能還沒完全結(jié)束”,陳健恒判斷。
對于市場關(guān)心的是否會(huì)降準(zhǔn)對沖大量MLF到期,陳健恒則認(rèn)為,“我們更關(guān)注的是央行是否增加了流動(dòng)性投放,而非是否依靠降準(zhǔn)。如果增加了流動(dòng)性投放,即使主要通過結(jié)構(gòu)性工具投放,考慮到結(jié)構(gòu)性工具的資金成本也是比較便宜的,那么是否降準(zhǔn),其實(shí)沒有那么重要?!?/p>
今年看到央行更多地使用的是結(jié)構(gòu)性工具,包括總額超過1萬億元的利潤上繳、再貸款、碳減排支持工具等。從成本角度來看,結(jié)構(gòu)性工具成本較低。MLF利率在2.75%,7天OMO利率在2%,另外央行利潤上繳,帶來的貨幣工具成本很低,再貸款方面,大部分利率都在2%或以下。
關(guān)于央行利潤上繳,陳健恒解釋稱,央行利潤上繳過程,首先是其把錢給了財(cái)政部,財(cái)政部再把錢用出來,有很多會(huì)形成銀行的存款,甚至是活期存款,如果從銀行活期存款這個(gè)角度來理解,成本是非常低的。
對于再貸款,根據(jù)央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示,2022年6月末,支農(nóng)、支小再貸款余額分別為5404億元、13997億元,再貼現(xiàn)余額為6145億元,以上合計(jì)達(dá)25546億元。報(bào)告并指出,增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度,接續(xù)創(chuàng)設(shè)普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”,同時(shí),聯(lián)通了金融機(jī)構(gòu)貸款和央行再貸款 “兩本賬”,通過提供低成本再貸款或激勵(lì)資金的方式設(shè)立激勵(lì)相容機(jī)制,有利于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)金融資源向普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域精準(zhǔn)傾斜的效果。
從量來看,再貸款雖然沒有降準(zhǔn)那么多,但每個(gè)季度可能都會(huì)有幾千億,而央行利潤上繳超萬億。陳健恒解讀表示,央行一直強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性工具也兼具了總量功能,即向金融體系注入了成本較低的流動(dòng)性。
“我們認(rèn)為,后面貨幣政策可能會(huì)維持寬松,甚至?xí)^續(xù)寬松。如果說央行還要再做一些利率引導(dǎo),降準(zhǔn)降息也有可能,即便沒有降準(zhǔn)降息,多用一些結(jié)構(gòu)性工具,也依然能夠起到這樣的一個(gè)效果,所以我們更多是看實(shí)際效果,不是去看到底用的是什么工具”,陳健恒表示。
02
——————————
超長債行情與機(jī)構(gòu)行為有關(guān),曲線可能還會(huì)變平
聚焦利率下行態(tài)勢,近期以來,部分市場機(jī)構(gòu)投資超長債熱情高漲。
陳健恒表示,超長債近期的表現(xiàn),一方面跟整體利率下行有關(guān)系,但更多地與其本身特殊的供需關(guān)系有關(guān)。
陳健恒解釋稱,保險(xiǎn)公司對超長債的配置需求較高,大部分險(xiǎn)資是成本計(jì)價(jià),更多的是關(guān)注票息,保單成本也確實(shí)比較高。配債時(shí),保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)首先得挑一些絕對收益比較高的品種來買,比較喜歡配置的就是一些超長期的利率債。但是今年專項(xiàng)地方債發(fā)行前置,保險(xiǎn)公司的配置需求仍在,而8月份的降息又打消了市場利率回升的預(yù)期,這個(gè)時(shí)候?qū)ΡkU(xiǎn)公司來說能配的超長債就是30年、50年國債了。
復(fù)盤2021年,超長債的全年回報(bào)是去年所有債券中最高的。而今年年初10年國債收益率在2.7874%,30年國債收益率在3.3235%;截至9月1日,10年國債收益率是2.6128%,30年國債收益率是3.1008%。實(shí)際上,上半年30年國債收益率下得比十年國債多。
對于未來超長期限國債的空間,陳健恒認(rèn)為,“30年國債、50年國債的供給是不多的,但配置需求依然比較強(qiáng)烈,所以收益率就會(huì)下來得比較多,即便到現(xiàn)在為止,我認(rèn)為這個(gè)過程都沒結(jié)束。”
對于期限結(jié)構(gòu),陳健恒表示,“下半年的收益率曲線可能是會(huì)變平的,上半年曲線很陡,因?yàn)榇蠹覔?dān)心短端利率會(huì)回升。如果大家對這個(gè)問題不那么擔(dān)心了,那長端利率大概率是要補(bǔ)降的,30年是補(bǔ)降,10年、7年這種長一點(diǎn)也應(yīng)該會(huì)補(bǔ)降。”
03
——————————
美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù),國內(nèi)債券或?qū)⒗^續(xù)跑贏其他資產(chǎn)
談及外部環(huán)境,陳健恒表示,“2018年的行情很有參考性”,在2018年,美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表,而我國央行則因?yàn)樾庞檬湛s在放松貨幣政策,這與今年歐美加息而我們在降息非常相似。
如果把2018年全球大類資產(chǎn)放在一起,對比從年初到年末價(jià)格變動(dòng)的話,中國債券的回報(bào)是非常高的。因?yàn)槊绹诿黠@加息縮表的情況下,收縮了全球的流動(dòng)性,而在大類資產(chǎn)的定價(jià)中,最重要的宏觀變量就是全球的流動(dòng)性。由于大部分大類資產(chǎn)是以美元定價(jià)的,首先還是得先看美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性是放松還是收緊,那如果美聯(lián)儲(chǔ)是收緊,美元是走強(qiáng),比如像今年這樣,大部分資產(chǎn)確實(shí)是處于下行態(tài)勢的,比如股市、美國債券,商品先漲后跌。對比2020年疫情爆發(fā)時(shí),美國大幅降息,量化寬松,大部分的資產(chǎn)后來都大幅上漲,債券也漲,股票也漲,商品是先跌后漲。
而在2018年中國央行放松流動(dòng)性,國內(nèi)債券明顯跑贏大部分資產(chǎn)。陳健恒認(rèn)為,“國內(nèi)債券市場從年初到現(xiàn)在,雖然說回報(bào)不算特別高,但是正收益的,大部分資產(chǎn)年初到現(xiàn)在是負(fù)的。”
陳健恒進(jìn)一步表示,“成也流動(dòng)性,敗也流動(dòng)性。我們現(xiàn)在看到了中國流動(dòng)性在放松美國流動(dòng)性在收緊,那么總體來看,國內(nèi)債券能夠跑贏相當(dāng)數(shù)量的大類資產(chǎn),并且迄今為止,我們認(rèn)為這個(gè)過程應(yīng)該都沒有結(jié)束。中短期來看,美國可能依然會(huì)加息,國內(nèi)貨幣放松還沒結(jié)束。中國債券的安全性,以及能夠盈利的確定性相對都是更高的。”
關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)承壓,部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為十年美債3.5%的收益率或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向關(guān)口,陳健恒則表示,“目前來看加息周期還沒結(jié)束,下一輪定價(jià)需要更多信息。”
長端利率走向,要打提前量,與預(yù)期相關(guān)。8月份十年美債收益率走低就是因?yàn)槭袌鰧γ缆?lián)儲(chǔ)加息幅度預(yù)期的改變,美國經(jīng)濟(jì)承壓后,明年有沒有可能降息,這種預(yù)期在變化,所以目前美國債券收益率曲線是倒掛的,長端低于短端,反映了經(jīng)濟(jì)下行以及經(jīng)濟(jì)下行后有一定概率會(huì)重新放松。
但是,美東時(shí)間9月8日,美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾再發(fā)鷹派言論,稱美聯(lián)儲(chǔ)需要現(xiàn)在就采取行動(dòng)以避免通脹的社會(huì)成本。歷史告誡不要過早地放松政策。按計(jì)劃日程,這是鮑威爾在本月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議前的最后一次發(fā)聲。此次和上月他在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的講話保持了高度的一致。
隨后公布的美國8月CPI同比增速+8.3%,預(yù)期+8.1%;核心CPI同比+6.3%,預(yù)期+6.1%。核心通脹帶動(dòng)8月美國CPI超預(yù)期。
截至9月13日,十年美債收益率上行至3.42%。疊加美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài),市場對美聯(lián)儲(chǔ)9月繼續(xù)加息的預(yù)期再次升溫。
“大家一直在交易的無非就是最終加息幅度的最高點(diǎn)”,陳健恒指出,“以美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來看,至少加到4%以上是比較大概率的,短端至少差不多到4%,但長端還要觀察,如果9月份加息75BP,超過3.5%的概率應(yīng)該就非常大了,那么十年美債收益率超過3.5%也是有可能的?!?/p>
往明年看,隨著時(shí)間的推移,美國經(jīng)濟(jì)慢慢地變?nèi)趿酥?,通脹水平也?huì)慢慢降下來,理論上到最后,美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度一定是會(huì)慢下來的,無非是什么時(shí)候慢下來,慢下來的幅度節(jié)奏怎么樣。陳健恒判斷,明年大概率美債利率會(huì)從高位開始回落,但是至于這個(gè)高位會(huì)不會(huì)比現(xiàn)在更高,就取決于后面的數(shù)據(jù)來再做觀察了。
04
——————————
綠色債標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌,有效助力雙碳目標(biāo)
陳健恒最后談到了綠色債熱點(diǎn)。綠色債券符合國家新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念,符合國家轉(zhuǎn)型方向,尤其是在能源沖擊后,新能源領(lǐng)域包括風(fēng)電、光伏等方向需要大量資金投入。去年,人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評價(jià)方案》,將綠色債券納入金融機(jī)構(gòu)評價(jià)指標(biāo),進(jìn)一步鼓勵(lì)發(fā)展綠色債。
我國綠債市場發(fā)展速度很快。2015年7月16日,中國第一只綠色債券是由新疆金風(fēng)科技股份有限公司于在香港聯(lián)交所發(fā),2016年-2019年發(fā)行規(guī)模逐年上升,每年發(fā)行量均超2000億元,2019年甚至高達(dá)2853億元。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì),截至今年8月底,我國綠色債發(fā)行支數(shù)為449只,發(fā)行金額5487億元,接近去年全年發(fā)行總量。從存量看,綠債市場已經(jīng)近1.4萬億。
今年7月29日,綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)組織全體成員單位制定并發(fā)布了《中國綠色債券原則》,實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)綠債市場標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一;減小綠色債券市場“漂綠、洗綠”風(fēng)險(xiǎn);進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌,可有效提升中國綠債在國際市場認(rèn)可度。
陳健恒表示,中金公司踐行ESG發(fā)展理念,發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢與創(chuàng)新能力,積極引導(dǎo)社會(huì)資本投向綠色低碳領(lǐng)域,推動(dòng)綠色發(fā)展。中金公司于2021年3月作為主承銷商參與了國家開發(fā)銀行面向全球投資人發(fā)行的首單“碳中和”專題“債券通”綠色金融債券,此外,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布2021年證券公司債券承銷業(yè)務(wù)專項(xiàng)統(tǒng)計(jì),中金公司全年承銷(或管理)綠色公司債券(含綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)規(guī)模166.32億元,名列行業(yè)第一。
“我們相信,在未來中國綠色債券市場的國際影響力將會(huì)不斷加強(qiáng),可以有效助力中國實(shí)現(xiàn)‘雙碳’目標(biāo)”,陳健恒稱。
對話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物:安安訪談錄